Le comunicazioni trimestrali di giugno di sette grandi BDC quotate quantificano il potenziale rialzo legato a tassi di base più elevati: un movimento di 100 punti base aumenterebbe su base annualizzata gli interessi e i dividendi incassati di 677,1 milioni di dollari e l’utile netto di 367,2 milioni, con Ares Capital (ARCC) in testa rispettivamente con 212 milioni e 94 milioni. Il FOMC si riunisce il 15 e 16 settembre, dopo aver mantenuto il range obiettivo al 3,50%-3,75% da dicembre 2025; la decisione di luglio è stata 9-3, mentre le buste paga di agosto sono risultate pari a 162 mila contro un consenso di 56 mila. Il pricing di mercato attribuiva a un rialzo il 16 settembre una probabilità del 63,6% e la curva implica 66,9 pb di restrizione nei prossimi 12 mesi, portando il punto medio implicito al 4,29% entro luglio 2027 dall’attuale tasso effettivo del 3,63%; il SOFR è al 3,65%. Sulla base di tali disclosure, il gruppo aggiungerebbe circa 246 milioni di dollari di utile netto annuo, con il solo settembre che varrebbe circa 108 milioni su base ponderata per la probabilità.
La stessa riprezzatura colpisce i debitori, dove lo stress è già visibile negli interessi payment-in-kind: il 14,5% del reddito da investimenti del trimestre di giugno di FS KKR Capital (FSK) e il 5,5% per Morgan Stanley Direct Lending (MSDL), mentre nessuna delle sette ha riportato una quota inferiore rispetto a un anno prima. La Fed di Boston stimava il PIK vicino al 10% a inizio 2026 contro circa il 6% a inizio 2022. Il deterioramento del credito è tracciato anche tramite i non-accrual: ARCC ha riportato il 2,4% degli investimenti al costo ammortizzato e l’1,4% al fair value, in aumento dall’1,8% e 1,2% di fine dicembre. Il rischio rifinanziamento è sullo sfondo della matematica delle cedole, con 4.207 posizioni di debito e 73,9 miliardi di dollari di capitale: meno di 1 miliardo in scadenza entro fine anno ma 15,1 miliardi nel 2028; il 30,2% del portafoglio scade entro fine 2028, variando dal 45% di Golub Capital BDC (GBDC) al 15,2% di ARCC. Il prossimo snodo di policy è il CPI di agosto dell’11 settembre, a cui il governatore Christopher Waller ha collegato il suo voto.
Opportunità di breve termine dai rialzi dei tassi
Dobbiamo concentrarci sulla pubblicazione del CPI di agosto dell’11 settembre, che funge da trigger decisivo in vista della riunione del FOMC del 16 settembre. Un dato d’inflazione elevato rafforzerà l’ipotesi di un rialzo, aumentando immediatamente il rendimento dei portafogli di prestiti a tasso variabile. Possiamo sfruttare questo momentum di breve periodo acquistando opzioni call su BDC come Blackstone Secured Lending, che beneficiano subito dell’aumento dei tassi di base grazie a passività a tasso fisso.
Rischi legati al deterioramento del credito e al rifinanziamento
Tuttavia, questo primo incremento degli utili è un miraggio che maschera un marcato deterioramento del credito sottostante. Con prestiti payment-in-kind (PIK) a livello di settore già intorno al 10%—dal 6% del 2022—i debitori stanno sempre più capitalizzando gli interessi anziché pagarli in contanti. Dovremmo spostarci su opzioni put di lungo periodo su BDC maggiormente esposte per trarre profitto quando questi pagamenti differiti si trasformeranno inevitabilmente in insolvenze conclamate.
La resa dei conti arriverà quando i debitori dovranno affrontare il prossimo “muro” di rifinanziamenti, con miliardi di debito privato da rinnovare a tassi molto più alti. Per esempio, Golub Capital ha circa il 45% delle proprie posizioni di debito in scadenza entro il 2028, rispetto ad appena il 15,2% di Ares Capital. Dovremmo acquistare put a lunga scadenza su queste BDC con scadenze concentrate nei prossimi anni, poiché gli sponsor faticheranno a trovare nuovi finanziatori per aziende che capitalizzano interessi da anni.
I trader devono anche guardare oltre i non-accrual riportati al fair value, che migliorano artificialmente man mano che i prestiti deteriorati vengono svalutati e si riducono come percentuale del portafoglio. Occorre monitorare le metriche al costo ammortizzato nelle comunicazioni del terzo trimestre di novembre per identificare la reale dimensione della migrazione del credito. Acquistare strategie ribassiste tramite spread azionari su BDC vulnerabili prima della pubblicazione di tali filings consentirà di catturare il ribasso quando il ritardo contabile verrà infine riassorbito.
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