La Chine a export\u00e9 l\u2019an dernier un record de 162 millions d\u2019onces d\u2019argent, tout en n\u2019en important quasiment pas, un \u00ab coin fiscal \u00bb maintenant les prix de Shanghai au-dessus de ceux de Londres et de New York sans pour autant attirer le m\u00e9tal vers l\u2019Est. L\u2019argent valait 66,10 dollars l\u2019once le 9 septembre, en hausse de 4% sur le mois \u00e9coul\u00e9 et en baisse de 7,3% depuis le d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e ; il reste aussi environ 46% sous le pic intrajournalier de 121,58 dollars atteint le 29 janvier. Fin ao\u00fbt, la r\u00e9f\u00e9rence occidentale s\u2019\u00e9tablissait \u00e0 66,44 dollars, contre 75,16 dollars \u00e0 la Shanghai Gold Exchange, soit une prime de 8,72 dollars l\u2019once ; en Inde, les prix domestiques sont p\u00e9nalis\u00e9s par un droit d\u2019importation de 15%. En Chine, l\u2019importation de m\u00e9tal affin\u00e9 destin\u00e9 au march\u00e9 int\u00e9rieur est soumise \u00e0 une TVA de 13%, tandis que l\u2019importation de concentr\u00e9 puis la r\u00e9exportation de lingots affin\u00e9s peut \u00e9viter cette charge, soutenant une prime d\u00e9crite \u00e0 13,12% mais restant inf\u00e9rieure \u00e0 un obstacle total \u00e0 l\u2019importation estim\u00e9 entre 15% et 20% une fois ajout\u00e9s licences, fret et assurance.<\/p>\n\n
Les flux et les stocks expliquent mieux ce paradoxe. Les importations officielles de m\u00e9tal ont \u00e9t\u00e9 divis\u00e9es par deux en 2025 \u00e0 8 Moz, mais les importations \u00ab r\u00e9elles \u00bb ajust\u00e9es n\u2019ont recul\u00e9 que de 2% \u00e0 7,6 Moz, face \u00e0 des exportations de 162 Moz, soit un ratio d\u2019environ un pour vingt. Les avoirs combin\u00e9s de la Shanghai Gold Exchange et du SHFE ont diminu\u00e9 de 37,3 Moz en 2025, \u00e0 47,1 Moz, un plus bas de dix ans, les sorties \u00e9tant cit\u00e9es comme facteur moteur. L\u2019Inde a, de son c\u00f4t\u00e9, durci le cadre : les droits sont pass\u00e9s de 6% \u00e0 15% le 13 mai et les lingots \u00e0 99%+ ont \u00e9t\u00e9 restreints le 17 mai ; les importations de mai ont alors atteint 46,8 tonnes contre 534,3 tonnes un an plus t\u00f4t, soit -91,2% (15,67 Moz). En ao\u00fbt, 89,81 tonnes sont pass\u00e9es via l\u2019India International Bullion Exchange, \u00e0 comparer \u00e0 environ 400 tonnes de licences approuv\u00e9es, tandis que les importations depuis le d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e affichaient un recul de 16% sur un an ; un \u00e9cart de change de 14,51% se confrontait \u00e0 un plancher fiscal compos\u00e9 de 18,45%, et une prime domestique \u00e0 mi-ao\u00fbt \u00e9tait cit\u00e9e autour de 4 dollars l\u2019once.<\/p>\n\n
Nous abordons une fen\u00eatre de forte volatilit\u00e9 pour les d\u00e9riv\u00e9s sur l\u2019argent dans les prochaines semaines, d\u2019autant plus que la d\u00e9cision de la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale sur les taux est attendue le 16 septembre. Le m\u00e9tal s\u2019est r\u00e9cemment stabilis\u00e9 autour de 66,10 dollars, mais les prochaines donn\u00e9es d\u2019inflation devraient provoquer de vives fluctuations \u00e0 court terme. Nous sugg\u00e9rons aux op\u00e9rateurs d\u2019utiliser des straddles d\u2019options \u00e0 courte \u00e9ch\u00e9ance afin de capter ces mouvements de prix li\u00e9s au macro\u00e9conomique sans prendre trop t\u00f4t un pari directionnel.<\/p>\n\n
Nous d\u00e9conseillons fortement de tenter d\u2019arbitrer la prime massive de 8,72 dollars \u00e0 Shanghai en se positionnant long \u00e0 Londres et short en Chine. Cet \u00e9cart est maintenu par la structure fiscale chinoise \u2014 un dispositif strict de taxe \u00e0 l\u2019importation de 13% \u2014 plut\u00f4t que par un simple d\u00e9calage logistique. Les co\u00fbts d\u2019importation pouvant atteindre 20% au-dessus des prix spot mondiaux, cette prime tend \u00e0 s\u2019auto-entretenir et ne peut pas \u00eatre facilement \u00ab arbitr\u00e9e \u00bb.<\/p>\n\n
Nous recommandons plut\u00f4t de se concentrer sur l\u2019\u00e9rosion r\u00e9guli\u00e8re du m\u00e9tal physique, les avoirs combin\u00e9s des places de Shanghai ayant chut\u00e9 \u00e0 un plus bas de dix ans. Cette tension de l\u2019offre domestique, combin\u00e9e \u00e0 la demande indienne report\u00e9e du fait des restrictions de licences d\u2019importation, signifie que des goulots d\u2019\u00e9tranglement sur les livraisons physiques se mettent discr\u00e8tement en place. Nous pr\u00e9conisons l\u2019achat d\u2019options d\u2019achat (calls) de maturit\u00e9 plus longue afin de se positionner en vue d\u2019\u00e9ventuels \u00ab squeezes \u00bb d\u2019offre localis\u00e9s plus tard dans l\u2019ann\u00e9e.<\/p>\n\n
Les donn\u00e9es de terrain confortent ce sc\u00e9nario de tension, l\u2019offre mondiale d\u2019argent s\u2019orientant vers une cinqui\u00e8me ann\u00e9e cons\u00e9cutive de d\u00e9ficit structurel. Ce manque persistant est largement tir\u00e9 par la demande industrielle, en particulier dans les \u00e9nergies vertes et la fabrication de panneaux solaires, qui a fortement acc\u00e9l\u00e9r\u00e9 au cours de l\u2019ann\u00e9e \u00e9coul\u00e9e. Profiter d\u2019\u00e9ventuels replis apr\u00e8s la Fed pour mettre en place des bull call spreads de long terme permettra de s\u2019exposer \u00e0 ces fondamentaux physiques robustes de mani\u00e8re ma\u00eetris\u00e9e.<\/p>\n\n\n\r\n