Les d\u00e9p\u00f4ts du trimestre de juin de sept grandes BDC cot\u00e9es quantifient le potentiel haussier li\u00e9 \u00e0 des taux directeurs plus \u00e9lev\u00e9s : un mouvement de 100 points de base augmente le revenu annualis\u00e9 d\u2019int\u00e9r\u00eats et de dividendes de 677,1 millions de dollars et le r\u00e9sultat net de 367,2 millions, men\u00e9 par Ares Capital (ARCC) avec respectivement 212 millions et 94 millions. Le FOMC se r\u00e9unit les 15 et 16 septembre, apr\u00e8s avoir maintenu la fourchette cible \u00e0 3,50 %-3,75 % depuis d\u00e9cembre 2025 ; la d\u00e9cision de juillet a \u00e9t\u00e9 prise par 9 voix contre 3, tandis que les cr\u00e9ations d\u2019emplois d\u2019ao\u00fbt sont ressorties \u00e0 162 000 contre un consensus de 56 000. Les prix de march\u00e9 attribuaient \u00e0 une hausse le 16 septembre une probabilit\u00e9 de 63,6 %, et la courbe int\u00e8gre 66,9 pb de resserrement sur 12 mois, portant le point m\u00e9dian implicite \u00e0 4,29 % d\u2019ici juillet 2027, contre un taux effectif de 3,63 % actuellement ; le SOFR est \u00e0 3,65 %. Sur la base de ces informations, le groupe ajouterait environ 246 millions de dollars de r\u00e9sultat net annuel, septembre repr\u00e9sentant \u00e0 lui seul environ 108 millions sur une base pond\u00e9r\u00e9e par les probabilit\u00e9s.<\/p>\n
La m\u00eame repricing frappe les emprunteurs, o\u00f9 le stress est d\u00e9j\u00e0 visible via les int\u00e9r\u00eats pay\u00e9s en nature (payment-in-kind, PIK) : 14,5 % du revenu d\u2019investissement du trimestre de juin de FS KKR Capital (FSK) et 5,5 % chez Morgan Stanley Direct Lending (MSDL), tandis qu\u2019aucune des sept n\u2019a signal\u00e9 une part inf\u00e9rieure \u00e0 celle d\u2019il y a un an. La Fed de Boston situait le PIK pr\u00e8s de 10 % d\u00e9but 2026, contre environ 6 % d\u00e9but 2022. La d\u00e9t\u00e9rioration du cr\u00e9dit est \u00e9galement suivie via les cr\u00e9ances non productives (non-accruals) : ARCC a rapport\u00e9 2,4 % des investissements au co\u00fbt amorti et 1,4 % \u00e0 la juste valeur, contre 1,8 % et 1,2 % fin d\u00e9cembre. Le risque de refinancement sous-tend l\u2019arithm\u00e9tique des coupons, avec 4 207 lignes de dette et 73,9 milliards de dollars de principal, moins d\u20191 milliard arrivant \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance d\u2019ici la fin de l\u2019ann\u00e9e mais 15,1 milliards en 2028 ; 30,2 % du portefeuille arrive \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance d\u2019ici fin 2028, allant de 45 % chez Golub Capital BDC (GBDC) \u00e0 15,2 % chez ARCC. Le prochain point d\u2019inflexion de politique mon\u00e9taire est l\u2019IPC d\u2019ao\u00fbt le 11 septembre, le gouverneur Christopher Waller ayant conditionn\u00e9 son vote \u00e0 cette publication.<\/p>\n
Nous devons nous concentrer sur la publication de l\u2019IPC d\u2019ao\u00fbt le 11 septembre, qui constitue le d\u00e9clencheur ultime avant la r\u00e9union du FOMC du 16 septembre. Un chiffre d\u2019inflation \u00e9lev\u00e9 rendrait une hausse de taux plus certaine, augmentant imm\u00e9diatement le rendement des portefeuilles de pr\u00eats \u00e0 taux variable. Nous pouvons exploiter cet \u00e9lan de court terme en achetant des options d\u2019achat (calls) sur des BDC comme Blackstone Secured Lending, qui b\u00e9n\u00e9ficient instantan\u00e9ment de la hausse des taux de r\u00e9f\u00e9rence gr\u00e2ce \u00e0 des passifs \u00e0 taux fixe.<\/p>\n
Cependant, ce premier gain de rentabilit\u00e9 est un mirage qui masque une forte d\u00e9gradation sous-jacente du cr\u00e9dit. Avec des pr\u00eats PIK \u00e0 l\u2019\u00e9chelle du secteur d\u00e9j\u00e0 proches de 10 % \u2014 contre 6 % en 2022 \u2014 les emprunteurs capitalisent de plus en plus leurs int\u00e9r\u00eats plut\u00f4t que de les payer en cash. Nous devrions nous repositionner sur des options de vente (puts) de long terme sur les BDC les plus expos\u00e9es afin de profiter du moment o\u00f9 ces paiements diff\u00e9r\u00e9s se transformeront in\u00e9vitablement en d\u00e9fauts av\u00e9r\u00e9s.<\/p>\n
Le choc final interviendra lorsque les emprunteurs feront face au mur de refinancement \u00e0 venir, alors que des milliards de dette priv\u00e9e devront \u00eatre renouvel\u00e9s \u00e0 des taux bien plus \u00e9lev\u00e9s. Par exemple, Golub Capital a environ 45 % de ses positions de dette arrivant \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance d\u2019ici 2028, contre seulement 15,2 % pour Ares Capital. Nous devrions acheter des options de vente de maturit\u00e9 longue sur ces BDC dont les \u00e9ch\u00e9ances sont fortement concentr\u00e9es \u00e0 court horizon, car les sponsors auront du mal \u00e0 trouver de nouveaux pr\u00eateurs pour des entreprises qui capitalisent leurs int\u00e9r\u00eats depuis des ann\u00e9es.<\/p>\n
Les traders doivent aussi regarder au-del\u00e0 des non-accruals \u00e0 la juste valeur publi\u00e9s, qui s\u2019am\u00e9liorent artificiellement lorsque les mauvais pr\u00eats sont d\u00e9pr\u00e9ci\u00e9s et se r\u00e9duisent en pourcentage du portefeuille. Nous devons surveiller les indicateurs au co\u00fbt amorti dans les publications du troisi\u00e8me trimestre de novembre afin d\u2019identifier l\u2019ampleur r\u00e9elle de la migration du cr\u00e9dit. L\u2019achat de spreads baissiers sur actions des BDC vuln\u00e9rables avant ces publications nous positionnera pour capter la baisse lorsque le d\u00e9calage comptable finira par se r\u00e9sorber.<\/p>\n\n\n\r\n