Le Tr\u00e9sor am\u00e9ricain a indiqu\u00e9 qu\u2019il doublerait les rachats sur la partie longue de la courbe, de 2 \u00e0 4 milliards de dollars par op\u00e9ration entre septembre et novembre, en finan\u00e7ant les rachats d\u2019obligations \u00e0 30 ans par des \u00e9missions de bons \u00e0 court terme (T-bills) ou via sa tr\u00e9sorerie d\u2019environ 950 milliards de dollars. Cette mesure s\u2019apparente \u00e0 un \u00e9change de maturit\u00e9 plut\u00f4t qu\u2019\u00e0 de la cr\u00e9ation mon\u00e9taire, la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale contr\u00f4lant l\u2019\u00e9mission de r\u00e9serves. La demande pour la dette am\u00e9ricaine reste pr\u00e9sente, les investisseurs \u00e9trangers ayant achet\u00e9 en net 207,1 milliards de dollars de titres de long terme en juin, mais l\u2019app\u00e9tit s\u2019est d\u00e9plac\u00e9 des maturit\u00e9s 30 ans vers les T-bills. Sur une dette nationale d\u2019environ 40 000 milliards de dollars, quelque 7 800 milliards sont d\u00e9tenus dans des comptes fiduciaires publics et 4 500 milliards par la Fed, tandis que 46% se trouvent chez des d\u00e9tenteurs priv\u00e9s am\u00e9ricains ; la Chine en d\u00e9tient 1,8% et le Japon 3%.<\/p>\n\n
Les march\u00e9s ont d\u2019abord fait baisser les rendements \u00e0 la suite de l\u2019annonce, le 30 ans reculant de 5,26% \u00e0 5,18% et le 10 ans de 4,68% \u00e0 4,63%. Le dollar s\u2019est affaibli, l\u2019indice Bloomberg du dollar perdant jusqu\u2019\u00e0 0,8% ; le DXY s\u2019\u00e9tablissait \u00e0 98,8, tandis que l\u2019or progressait de plus de 3% et que les contrats \u00e0 terme de d\u00e9cembre atteignaient 4 557,60 $\/oz. Les actions ont peu \u00e9volu\u00e9, le S&P 500 gagnant 0,2% et le Nasdaq 0,16%, mais deux jours plus tard les rendements \u00e9taient remont\u00e9s \u00e0 5,2224% et 4,6723% alors que le Dow c\u00e9dait plus de 700 points, le S&P 500 reculait de 0,87% et le Nasdaq de 1% ; une adjudication \u00e0 20 ans s\u2019est faite au deuxi\u00e8me rendement le plus \u00e9lev\u00e9 depuis la cr\u00e9ation de l\u2019emprunt. L\u2019ampleur reste modeste face au stock de 40 000 milliards et, m\u00eame en \u00e9puisant la tr\u00e9sorerie, l\u2019effet ne repr\u00e9senterait qu\u2019environ 2%, tandis que l\u2019inflation est \u00e0 3,4% pour un objectif de 2% et que trois pr\u00e9sidents de Fed r\u00e9gionales ont vot\u00e9 en juillet pour une hausse des taux ; la prochaine r\u00e9union de la Fed est pr\u00e9vue le 16 septembre.<\/p>\n\n
Nous abordons septembre dans une configuration extr\u00eamement d\u00e9licate sur les march\u00e9s obligataires et des changes. La d\u00e9cision du Tr\u00e9sor de doubler ses rachats sur la partie longue \u00e0 4 milliards de dollars par op\u00e9ration n\u2019a fait que masquer temporairement la fragilit\u00e9 structurelle du 30 ans. Les intervenants sur d\u00e9riv\u00e9s ne doivent pas confondre cet \u00e9change de maturit\u00e9 avec un r\u00e9tablissement authentique de la confiance de long terme dans le dollar.<\/p>\n\n
En rempla\u00e7ant de la dette \u00e0 30 ans par des \u00e9missions \u00e0 court terme, l\u2019\u00c9tat accro\u00eet fortement son risque de refinancement dans un environnement de taux tr\u00e8s volatil. Les donn\u00e9es historiques montrent que lorsque la maturit\u00e9 moyenne de la dette publique se raccourcit, la charge d\u2019int\u00e9r\u00eats f\u00e9d\u00e9rale devient extr\u00eamement sensible \u00e0 des \u00e0-coups soudains des rendements. Il faut s\u2019attendre \u00e0 une volatilit\u00e9 accrue sur les contrats \u00e0 terme de taux courts et sur les options SOFR \u00e0 mesure que ces \u00e9ch\u00e9ances de refinancement se rapprochent.<\/p>\n\n
La r\u00e9action initiale du march\u00e9 \u2014 baisse de l\u2019indice du dollar et envol\u00e9e des futures sur l\u2019or vers des sommets proches de 4 550 $ \u2014 montre pr\u00e9cis\u00e9ment o\u00f9 se d\u00e9place la pression. Si des mesures de politique \u00e9conomique servent \u00e0 comprimer artificiellement les rendements longs, le march\u00e9 forcera l\u2019ajustement via la devise. Nous recommandons de recourir \u00e0 des options de change pour se positionner sur un dollar plus faible, tout en utilisant des calls sur l\u2019or pour se couvrir contre cette dilution mon\u00e9taire persistante.<\/p>\n\n
Avec l\u2019intervention du pr\u00e9sident de la Fed Kevin Warsh \u00e0 Jackson Hole ce vendredi, il faudra surveiller tout signe de friction entre la politique budg\u00e9taire et la banque centrale. M\u00eame si le th\u00e8me officiel du symposium porte sur l\u2019innovation financi\u00e8re, toute remarque inattendue sur le bilan pourrait d\u00e9clencher des liquidations massives \u00e0 l\u2019approche de la r\u00e9union de la Fed du 16 septembre. Les traders devraient privil\u00e9gier des options de maturit\u00e9 courte afin de capter ces mouvements imm\u00e9diats sans s\u2019enfermer dans des paris directionnels de long terme.<\/p>\n\n
Malgr\u00e9 les inqui\u00e9tudes structurelles, les investisseurs priv\u00e9s domestiques et les comptes publics ach\u00e8tent et conservent encore plus de 75% de la dette nationale, ce qui implique que le risque imm\u00e9diat est davantage celui d\u2019une tension de liquidit\u00e9 interne que d\u2019une vente \u00e9trang\u00e8re. Toutefois, avec la ponction du Tr\u00e9sor sur son coussin de tr\u00e9sorerie de 950 milliards de dollars, l\u2019\u00e9puisement de ces fonds finira, in fine, par contraindre la Fed. Nous sugg\u00e9rons de trader de pr\u00e8s l\u2019\u00e9cart entre les options sur Treasuries 2 ans et 10 ans, car un raidissement soudain de la courbe des taux dictera la prochaine grande tendance des indices actions.<\/p>\n\n
Au cours des prochaines semaines, il faudra privil\u00e9gier l\u2019ex\u00e9cution de court terme plut\u00f4t qu\u2019une conviction macro\u00e9conomique de long terme. Le bras de fer entre les interventions du Tr\u00e9sor et les objectifs d\u2019inflation de la Fed signifie que des niveaux de support techniques peuvent dispara\u00eetre en l\u2019espace d\u2019un apr\u00e8s-midi. Gardez des tailles de position disciplin\u00e9es et envisagez des strat\u00e9gies de volatilit\u00e9, comme des straddles sur les principaux indices actions, afin d\u2019exploiter ces mouvements rapides, dict\u00e9s par la politique \u00e9conomique.<\/p>\n\n\n\r\n