Les \u00c9tats-Unis sont intervenus pour soutenir le yen japonais mais, plut\u00f4t que d\u2019acheter du yen contre dollars, le Tr\u00e9sor a utilis\u00e9 des euros afin d\u2019\u00e9viter d\u2019affaiblir le billet vert et de limiter la pression sur le march\u00e9 des Treasuries. Le Financial Times a rapport\u00e9 que l\u2019op\u00e9ration a pris de court la Banque centrale europ\u00e9enne, qui n\u2019aurait \u00e9t\u00e9 inform\u00e9e qu\u2019apr\u00e8s coup. La structure de l\u2019intervention importait, car un soutien classique au yen peut contraindre le Japon \u00e0 lever des dollars en vendant des Treasuries am\u00e9ricains, ce qui fait baisser leurs prix et monter les rendements, \u00e0 un moment o\u00f9 les \u00c9tats-Unis d\u00e9pensent d\u00e9j\u00e0 plus de 1 000 milliards de dollars par an en charges d\u2019int\u00e9r\u00eats.<\/p>\n\n
Le Japon intervient depuis des mois, les r\u00e9serves de change ayant diminu\u00e9 de 75,6 milliards de dollars en mai ; Bloomberg a indiqu\u00e9 que ce montant correspondait globalement au soutien du yen ce mois-l\u00e0, tandis que les donn\u00e9es de conservation (custody) de la Fed sugg\u00e9raient des liquidations de Treasuries d\u00e9tenus par le Japon. Pour r\u00e9duire la n\u00e9cessit\u00e9 de ventes directes de Treasuries, des responsables japonais ont d\u00e9clar\u00e9 que les prochaines op\u00e9rations utiliseraient le dispositif FIMA (Foreign and International Monetary Authorities) repo de la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale, cr\u00e9\u00e9 en mars 2020, qui pr\u00eate des dollars contre des Treasuries en collat\u00e9ral pour une dur\u00e9e allant jusqu\u2019\u00e0 sept jours, avec possibilit\u00e9 de renouvellement. L\u2019article reliait ces mesures \u00e0 la diversification des r\u00e9serves, y compris les achats d\u2019or par les banques centrales, en r\u00e9ponse aux contraintes li\u00e9es \u00e0 l\u2019utilisation des Treasuries am\u00e9ricains pour des op\u00e9rations de change \u00e0 grande \u00e9chelle.<\/p>\n\n
Il faut reconna\u00eetre que la strat\u00e9gie d\u2019intervention inhabituelle du Tr\u00e9sor signale des tensions sous-jacentes s\u00e9v\u00e8res sur le march\u00e9 obligataire am\u00e9ricain. Avec une dette f\u00e9d\u00e9rale am\u00e9ricaine proche de 35 000 milliards de dollars et des paiements nets d\u2019int\u00e9r\u00eats annuels d\u00e9passant 1 000 milliards, le gouvernement ne peut pas se permettre une hausse des rendements longs. En tant que traders de d\u00e9riv\u00e9s, nous devons nous pr\u00e9parer \u00e0 une volatilit\u00e9 accrue sur la partie longue de la courbe des taux, en utilisant des options sur futures de Treasuries pour se couvrir contre des pics soudains de taux.<\/p>\n\n
Le choix de vendre des euros plut\u00f4t que des dollars pour soutenir le yen met en \u00e9vidence un exercice d\u2019\u00e9quilibriste fragile que nous pouvons exploiter. Nous anticipons une pression baissi\u00e8re sur l\u2019euro, ce qui rend des options de vente (puts) EUR\/USD de court terme particuli\u00e8rement attrayantes dans les prochaines semaines. Par ailleurs, comme le recours du Japon au repo FIMA ne fait que retarder temporairement des liquidations de Treasuries, la volatilit\u00e9 de l\u2019USD\/JPY devrait augmenter, ce qui favorise des strat\u00e9gies de straddle long.<\/p>\n\n
\u00c0 mesure que les banques centrales comprennent que la liquidit\u00e9 du dollar n\u2019est plus inconditionnelle, le basculement vers des r\u00e9serves alternatives va s\u2019acc\u00e9l\u00e9rer. Les statistiques montrent que les banques centrales ont achet\u00e9 plus de 1 000 tonnes d\u2019or par an au cours des derni\u00e8res ann\u00e9es, une tendance qui ne fait que s\u2019amplifier \u00e0 mesure que la diversification des r\u00e9serves s\u2019intensifie. Nous recommandons de constituer des positions longues via des options d\u2019achat (calls) sur l\u2019or afin de capter l\u2019\u00e9lan de cette \u00e9volution structurelle.<\/p>\n\n
Historiquement, lorsque des alli\u00e9s \u00e9trangers sont dissuad\u00e9s de vendre des Treasuries de mani\u00e8re frontale, le plafonnement artificiel des rendements finit par c\u00e9der face aux forces de march\u00e9. Alors que les d\u00e9tentions officielles \u00e9trang\u00e8res de dette am\u00e9ricaine reculent r\u00e9guli\u00e8rement, les investisseurs priv\u00e9s exigeront une prime plus \u00e9lev\u00e9e pour absorber l\u2019offre massive de nouvelles \u00e9missions du Tr\u00e9sor. Nous devons nous positionner pour une pentification de la courbe des taux en achetant des options de vente sur des ETF de Treasuries \u00e0 longue duration.<\/p>\n\n\n\r\n