Reuters a rapport\u00e9 que la BCE envisageait un rel\u00e8vement du taux de r\u00e9serves obligatoires (Minimum Reserve Requirement, MRR), possiblement \u00e0 l\u2019automne, ce qui d\u00e9placerait davantage de r\u00e9serves bancaires vers un compartiment non r\u00e9mun\u00e9r\u00e9. Cela contraste avec les fonds plac\u00e9s \u00e0 la facilit\u00e9 de d\u00e9p\u00f4t, actuellement r\u00e9mun\u00e9r\u00e9e \u00e0 2,25 %. ING estime qu\u2019un doublement du MRR r\u00e9duirait les pertes de la BCE d\u2019environ 4 Mds\u20ac par an, avec des \u00e9conomies plus importantes si les taux directeurs augmentent. Avec une liquidit\u00e9 exc\u00e9dentaire de 2 200 Mds\u20ac, la baisse ponctuelle implicite de 174 Mds\u20ac des r\u00e9serves exc\u00e9dentaires peut para\u00eetre modeste ; elle pourrait n\u00e9anmoins rapprocher les conditions d\u2019une zone o\u00f9 les taux de financement deviennent plus r\u00e9actifs. La valorisation de march\u00e9 l\u2019a refl\u00e9t\u00e9, les spreads Euribor\/OIS s\u2019\u00e9cartant l\u00e9g\u00e8rement apr\u00e8s ces titres.<\/p>\n\n
L\u2019impact sur la liquidit\u00e9 serait h\u00e9t\u00e9rog\u00e8ne au sein de l\u2019Eurosyst\u00e8me. L\u2019Italie, l\u2019Espagne et le Portugal d\u00e9tiennent une liquidit\u00e9 exc\u00e9dentaire repr\u00e9sentant environ 3 \u00e0 6 fois leur MRR, tandis que la France et l\u2019Allemagne se situent plus pr\u00e8s de 15 fois, ce qui implique une contrainte plus forte dans certains pays. La distribution est \u00e9galement biais\u00e9e selon les banques : certaines institutions d\u00e9tenant de la liquidit\u00e9 exc\u00e9dentaire ne sont pas celles qui portent les d\u00e9p\u00f4ts servant au calcul du MRR, tandis que des banques plus petites, avec des bases de d\u00e9p\u00f4ts disproportionnellement \u00e9lev\u00e9es, feraient face \u00e0 des exigences accrues. La trajectoire de politique mon\u00e9taire plus large demeure un mouvement vers des r\u00e9serves exc\u00e9dentaires plus faibles, une d\u00e9pendance accrue aux op\u00e9rations de liquidit\u00e9 de la BCE, et des taux de financement \u00e0 court terme d\u00e9rivant davantage vers le MRO, soutenus par des op\u00e9rations de long terme et un portefeuille obligataire r\u00e9duit.<\/p>\n\n
Nous suivons des informations selon lesquelles la Banque centrale europ\u00e9enne pourrait relever le montant de r\u00e9serves que les banques doivent d\u00e9tenir, potentiellement d\u00e8s cet automne. Cette mesure ne serait pas r\u00e9mun\u00e9r\u00e9e, ce qui revient \u00e0 durcir les conditions financi\u00e8res et \u00e0 r\u00e9duire la liquidit\u00e9 exc\u00e9dentaire dans le syst\u00e8me. Si la r\u00e9duction totale para\u00eet limit\u00e9e au regard des 2 200 Mds\u20ac de liquidit\u00e9 exc\u00e9dentaire, elle envoie un signal clair quant \u00e0 l\u2019orientation de la BCE.<\/p>\n\n
Ce changement sugg\u00e8re qu\u2019il faut s\u2019attendre \u00e0 des co\u00fbts de financement \u00e0 court terme plus \u00e9lev\u00e9s dans les mois \u00e0 venir. L\u2019\u00e9cart entre l\u2019Euribor 3 mois et le taux overnight \u20acSTR, indicateur cl\u00e9 des tensions dans le syst\u00e8me bancaire, s\u2019est d\u00e9j\u00e0 creus\u00e9 \u00e0 14 points de base, contre 10 points de base le trimestre dernier. Nous estimons que les positions sur d\u00e9riv\u00e9s devraient \u00eatre ajust\u00e9es afin de tirer parti d\u2019un nouvel \u00e9largissement de ce spread, \u00e0 mesure que la liquidit\u00e9 devient plus rare.<\/p>\n\n
Historiquement, nous avons d\u00e9j\u00e0 observ\u00e9 ce m\u00e9canisme, notamment lors du remboursement acc\u00e9l\u00e9r\u00e9 en 2023 des pr\u00eats de long terme de la BCE (TLTRO), qui a drain\u00e9 la liquidit\u00e9 et pouss\u00e9 les taux du march\u00e9 mon\u00e9taire \u00e0 la hausse. Cette p\u00e9riode a vu le spread Euribor-\u20acSTR doubler en quelques mois, offrant un pr\u00e9c\u00e9dent clair de ce que l\u2019on pourrait attendre aujourd\u2019hui. Cette exp\u00e9rience pass\u00e9e sugg\u00e8re que m\u00eame un retrait modeste de liquidit\u00e9 peut avoir un impact disproportionn\u00e9 sur les principaux taux de financement.<\/p>\n\n
L\u2019impact ne sera pas uniforme, ce qui cr\u00e9e des opportunit\u00e9s de strat\u00e9gies de valeur relative. Nous constatons que les banques en Italie et en Espagne d\u00e9tiennent nettement moins de liquidit\u00e9 exc\u00e9dentaire relativement \u00e0 leurs exigences de r\u00e9serves que celles en Allemagne et en France. On peut donc s\u2019attendre \u00e0 une pression de financement plus forte sur ces syst\u00e8mes bancaires p\u00e9riph\u00e9riques, un sc\u00e9nario confort\u00e9 par des donn\u00e9es r\u00e9centes faisant \u00e9tat d\u2019une hausse de 3 % de leur recours aux facilit\u00e9s de pr\u00eat marginal de la BCE sur le mois \u00e9coul\u00e9.<\/p>\n\n
Dans les prochaines semaines, il conviendrait de se positionner en vue de ce changement en ciblant des d\u00e9riv\u00e9s de taux arrivant \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance fin 2026 et d\u00e9but 2027. Cela consiste \u00e0 mettre en place des strat\u00e9gies b\u00e9n\u00e9ficiant d\u2019un fixing Euribor plus \u00e9lev\u00e9, par exemple en payant le taux fixe sur des swaps de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat ou en achetant des contrats futures Euribor du quatri\u00e8me trimestre. Ces positions partent du principe que le march\u00e9 sous-\u00e9value actuellement l\u2019impact du mouvement de la BCE vers un environnement de liquidit\u00e9 moins abondant.<\/p>\n\n\n\r\n