Le yen a progressé de 5 % face au dollar depuis la dernière semaine de juillet, après deux interventions rapportées, dont le coût cumulé dépasserait probablement 100 milliards de dollars. Ce rebond s’inscrit toutefois en regard d’une dépréciation de 41 % du JPYUSD au cours des cinq dernières années, et le levier de politique restant évoqué est une hausse plus rapide des taux d’intérêt domestiques.
Un membre du conseil de politique monétaire de la Banque du Japon, Hajime Takata, a évoqué un rythme plus soutenu de relèvements de taux et a soulevé la possibilité de mouvements consécutifs du taux directeur. Une accélération des taux japonais pourrait mettre sous tension le carry trade sur le yen, estimé fournir plus de 250 milliards de dollars de liquidité par an, et pourrait déclencher des mouvements brusques sur le FX, parallèlement à un mouvement « risk-off » en faveur de la dette souveraine et du dollar. Par ailleurs, même si les rachats de titres du Trésor dépassent les 4 milliards de dollars attendus à la date concernée, leur impact resterait limité face à un marché des Treasuries de 40 000 milliards de dollars et à de fortes émissions obligataires des entreprises, ce qui contraint les efforts visant à faire baisser les rendements.
Risques de volatilité accrue sur le FX pour les traders de dérivés
Nous estimons que les traders de dérivés doivent se préparer à une volatilité accrue sur le marché des changes, alors que le yen poursuit une trajectoire erratique. Après les interventions récentes de la Banque du Japon, dont le coût estimé aurait dépassé 100 milliards de dollars, le rebond de 5 % du yen face au dollar n’est que le début d’un mouvement plus ample. La Banque du Japon laissant entrevoir des hausses de taux consécutives, nous recommandons aux traders de se préparer à un débouclage soudain du gigantesque carry trade en JPY.
Historiquement, lorsque le carry trade en yen se dénoue, la volatilité implicite des options USD/JPY a tendance à s’envoler rapidement, à l’image du pic au-delà de 16 % observé lors des turbulences de marché d’août 2024. À l’heure actuelle, le carry trade injecte plus de 250 milliards de dollars de liquidité annuelle dans les marchés mondiaux, ce qui signifie que toute hausse de taux soudaine déclenchera un sévère appel de marge. Pour s’en couvrir, nous recommandons d’acheter des options de vente USD/JPY hors de la monnaie afin de tirer parti d’une appréciation rapide du yen.
Implications pour le marché des Treasuries et stratégies de couverture
Il convient aussi de surveiller le marché des Treasuries américains, où tout mouvement de fuite vers la qualité orientera les investisseurs vers la dette souveraine et renforcera le dollar. Même avec les programmes de rachats du Trésor américain visant à soutenir la liquidité, ces efforts pourraient ne pas parvenir à contenir les rendements si les investisseurs mondiaux vendent dans la panique les actifs risqués pour couvrir des positions vendeuses sur le yen. Le dimensionnement des positions sur les swaps de taux et les contrats à terme sur Treasuries de maturité longue doit rester prudent afin d’éviter d’être piégé par ce potentiel piège de liquidité.
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