Le Trésor américain a indiqué qu’il doublerait les rachats sur la partie longue de la courbe, de 2 à 4 milliards de dollars par opération entre septembre et novembre, en finançant les rachats d’obligations à 30 ans par des émissions de bons à court terme (T-bills) ou via sa trésorerie d’environ 950 milliards de dollars. Cette mesure s’apparente à un échange de maturité plutôt qu’à de la création monétaire, la Réserve fédérale contrôlant l’émission de réserves. La demande pour la dette américaine reste présente, les investisseurs étrangers ayant acheté en net 207,1 milliards de dollars de titres de long terme en juin, mais l’appétit s’est déplacé des maturités 30 ans vers les T-bills. Sur une dette nationale d’environ 40 000 milliards de dollars, quelque 7 800 milliards sont détenus dans des comptes fiduciaires publics et 4 500 milliards par la Fed, tandis que 46% se trouvent chez des détenteurs privés américains ; la Chine en détient 1,8% et le Japon 3%.

Les marchés ont d’abord fait baisser les rendements à la suite de l’annonce, le 30 ans reculant de 5,26% à 5,18% et le 10 ans de 4,68% à 4,63%. Le dollar s’est affaibli, l’indice Bloomberg du dollar perdant jusqu’à 0,8% ; le DXY s’établissait à 98,8, tandis que l’or progressait de plus de 3% et que les contrats à terme de décembre atteignaient 4 557,60 $/oz. Les actions ont peu évolué, le S&P 500 gagnant 0,2% et le Nasdaq 0,16%, mais deux jours plus tard les rendements étaient remontés à 5,2224% et 4,6723% alors que le Dow cédait plus de 700 points, le S&P 500 reculait de 0,87% et le Nasdaq de 1% ; une adjudication à 20 ans s’est faite au deuxième rendement le plus élevé depuis la création de l’emprunt. L’ampleur reste modeste face au stock de 40 000 milliards et, même en épuisant la trésorerie, l’effet ne représenterait qu’environ 2%, tandis que l’inflation est à 3,4% pour un objectif de 2% et que trois présidents de Fed régionales ont voté en juillet pour une hausse des taux ; la prochaine réunion de la Fed est prévue le 16 septembre.

Risques structurels sur les marchés de la dette et des changes

Nous abordons septembre dans une configuration extrêmement délicate sur les marchés obligataires et des changes. La décision du Trésor de doubler ses rachats sur la partie longue à 4 milliards de dollars par opération n’a fait que masquer temporairement la fragilité structurelle du 30 ans. Les intervenants sur dérivés ne doivent pas confondre cet échange de maturité avec un rétablissement authentique de la confiance de long terme dans le dollar.

En remplaçant de la dette à 30 ans par des émissions à court terme, l’État accroît fortement son risque de refinancement dans un environnement de taux très volatil. Les données historiques montrent que lorsque la maturité moyenne de la dette publique se raccourcit, la charge d’intérêts fédérale devient extrêmement sensible à des à-coups soudains des rendements. Il faut s’attendre à une volatilité accrue sur les contrats à terme de taux courts et sur les options SOFR à mesure que ces échéances de refinancement se rapprochent.

La réaction initiale du marché — baisse de l’indice du dollar et envolée des futures sur l’or vers des sommets proches de 4 550 $ — montre précisément où se déplace la pression. Si des mesures de politique économique servent à comprimer artificiellement les rendements longs, le marché forcera l’ajustement via la devise. Nous recommandons de recourir à des options de change pour se positionner sur un dollar plus faible, tout en utilisant des calls sur l’or pour se couvrir contre cette dilution monétaire persistante.

Stratégie de trading et incertitude de politique économique

Avec l’intervention du président de la Fed Kevin Warsh à Jackson Hole ce vendredi, il faudra surveiller tout signe de friction entre la politique budgétaire et la banque centrale. Même si le thème officiel du symposium porte sur l’innovation financière, toute remarque inattendue sur le bilan pourrait déclencher des liquidations massives à l’approche de la réunion de la Fed du 16 septembre. Les traders devraient privilégier des options de maturité courte afin de capter ces mouvements immédiats sans s’enfermer dans des paris directionnels de long terme.

Malgré les inquiétudes structurelles, les investisseurs privés domestiques et les comptes publics achètent et conservent encore plus de 75% de la dette nationale, ce qui implique que le risque immédiat est davantage celui d’une tension de liquidité interne que d’une vente étrangère. Toutefois, avec la ponction du Trésor sur son coussin de trésorerie de 950 milliards de dollars, l’épuisement de ces fonds finira, in fine, par contraindre la Fed. Nous suggérons de trader de près l’écart entre les options sur Treasuries 2 ans et 10 ans, car un raidissement soudain de la courbe des taux dictera la prochaine grande tendance des indices actions.

Au cours des prochaines semaines, il faudra privilégier l’exécution de court terme plutôt qu’une conviction macroéconomique de long terme. Le bras de fer entre les interventions du Trésor et les objectifs d’inflation de la Fed signifie que des niveaux de support techniques peuvent disparaître en l’espace d’un après-midi. Gardez des tailles de position disciplinées et envisagez des stratégies de volatilité, comme des straddles sur les principaux indices actions, afin d’exploiter ces mouvements rapides, dictés par la politique économique.

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