La paire GBP/JPY a progressé lundi jusqu’à environ 216,75, en hausse de 0,60% sur la séance, renouant avec des niveaux observés pour la dernière fois en janvier 2008, alors que le yen japonais est resté sous pression. L’USD/JPY est revenu sur son plus haut niveau depuis quatre décennies, maintenant l’attention des marchés sur la possibilité d’une intervention sur le marché des changes, après que des responsables japonais ont réitéré être prêts à répondre à des mouvements jugés excessifs.
La Banque du Japon a mis fin en mars 2024 à plus d’une décennie de politique ultra-accommodante et a מאז lors relevé son taux directeur, le portant à 1,0% contre 0,75% lors de la réunion de juin, un plus haut depuis 1995. Malgré tout, les taux restent faibles par rapport aux autres grandes économies, ce qui entretient l’écart de taux d’intérêt qui sous-tend les opérations de carry trade vers des devises comme la livre sterling. La hausse des rendements des obligations d’État japonaises (JGB) ne s’est pas traduite par un soutien au yen, dans la mesure où l’augmentation des rendements implique également un alourdissement du coût futur du service de la dette ; le rendement du JGB à 10 ans a grimpé à 2,83% lundi, son niveau le plus élevé depuis mai 1997, tandis que le ratio dette/PIB du Japon demeure supérieur à 250%.
Dynamique du carry trade et stratégies d’options
Nous estimons que la forte tendance haussière du GBP/JPY est principalement alimentée par l’écart de taux. Avec un taux directeur de la Banque d’Angleterre à 4,0% contre 1,0% pour la Banque du Japon, l’attrait du carry trade est indéniable. Nous pouvons recourir à des options d’achat (calls) pour participer à de nouvelles hausses tout en définissant strictement notre risque maximal.
Risques d’intervention et facteurs structurels
Le principal risque pour cette position réside dans une intervention soudaine des autorités japonaises, susceptible de provoquer un retournement brutal. Il suffit de se remémorer les interventions de fin 2022, lorsque les autorités avaient renforcé le yen de plus de 3% en une seule séance, pour mesurer la rapidité avec laquelle cela peut se produire. L’achat d’options de vente (puts) hors de la monnaie constitue une couverture prudente de notre exposition acheteuse face à une telle baisse soudaine.
La nervosité du marché quant à une intervention maintient les prix des options à des niveaux élevés. La volatilité implicite à un mois sur le GBP/JPY s’échange actuellement autour de 12,5%, nettement au-dessus de sa moyenne sur cinq ans, ce qui rend les options relativement coûteuses. Cela suggère que toute stratégie d’options que nous mettons en place doit être soigneusement structurée afin d’intégrer ces coûts plus élevés.
Sur le plan fondamental, nous considérons que la faiblesse du yen relève d’un problème structurel de long terme. La dette nationale du Japon dépasse 260% de son PIB, un niveau qui rend des hausses de taux significatives et durables très difficiles à supporter pour le gouvernement. Nous jugeons donc que tout renforcement du yen lié à une intervention serait probablement de courte durée et pourrait constituer une opportunité d’initier de nouvelles positions acheteuses.
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