L’EUR/USD oscille près de son plus bas de 17 mois à 1,1161 après avoir cédé plus de 7 % depuis son pic annuel, l’attention du marché se déplaçant d’une dynamique de croissance générale de la zone euro vers les tensions sur la dette souveraine française. Le rendement du 10 ans français s’est rapproché de 5,00 % le 2 octobre, un niveau plus observé depuis 2002, tandis que l’écart avec la dette allemande a dépassé 150 points de base, rappelant les niveaux de valorisation de la crise de 2011-2012. La France a toutefois encore pu se financer : une adjudication de 12 Md€ a suscité une demande supérieure à deux fois le montant offert. Mais la détérioration des prix est telle que la France fait face à des coûts d’emprunt plus élevés que l’Italie et la Grèce, et les spreads Italie–Allemagne se sont rapprochés de 130 points de base, enregistrant leur plus forte hausse hebdomadaire depuis la crise du COVID-19.

Les fondamentaux budgétaires sous-tendent ce repricing, avec une dette publique se rapprochant de 120 % du PIB, un déficit supérieur à 5 %, et des besoins d’emprunt d’environ 340 Md€ en 2027 ; le budget 2027 vise un déficit d’environ 5 % contre près de 5,4 % cette année. La BCE a relevé ses taux à deux reprises, portant la facilité de dépôt à 2,50 %, alors que l’inflation a atteint 3,8 % en septembre contre 3,2 % en août, mais les rendements souverains resserrent les conditions financières de manière autonome. Les anticipations de resserrement de la BCE à l’horizon mars sont retombées autour de 45 points de base le 6 octobre, contre 80 le 24 septembre, et certaines estimations suggèrent que chaque hausse supplémentaire de 10 points de base du spread France–Allemagne correspond à une baisse d’environ 0,4 % de l’EUR/USD, avec des scénarios baissiers évoqués vers 1,1100 et 1,1000.

Momentum baissier de l’euro et stratégies sur dérivés

Nous devons nous préparer à une poursuite de la pression baissière sur l’euro dans les prochaines semaines, avec pour cibles les niveaux de support clés à 1,1100 et 1,1000. Les statistiques montrent que l’EUR/USD a déjà perdu plus de 7 % depuis son point haut annuel, et tout nouvel écartement du spread de rendement France–Allemagne devrait accélérer cette tendance. Les intervenants sur dérivés peuvent recourir à des options de vente (puts) ou à des contrats directionnels vendeurs afin de capter ce momentum baissier.

Nous devons surveiller de près le spread 10 ans France–Allemagne, qui a récemment franchi le seuil critique de 150 points de base. Les données historiques de la crise européenne de 2011-2012 montrent que lorsque les spreads dépassent ce niveau, la volatilité des changes augmente généralement de plus de 15 %. Si cette prime de risque s’élargit davantage, nous anticipons une baisse de l’EUR/USD d’environ 0,4 % pour chaque 10 points de base supplémentaires d’écartement.

Gestion du risque et implications de politique

Les données récentes sur la dette souveraine montrent que la dette publique de la France a dépassé 3 200 Md€, soit près de 112 % de son PIB. Dans la mesure où les banques européennes détiennent des volumes importants de cette dette souveraine, nous recommandons de couvrir l’exposition aux valeurs bancaires européennes et aux indices financiers. Le recours à des options sur indices peut aider à protéger les portefeuilles contre des phases de baisse brutales, déclenchées par des facteurs politiques, sur les actifs financiers français et italiens.

Nous devons également ajuster nos positions sur les contrats à terme de taux d’intérêt de la zone euro, car le marché a déjà revu à la baisse ses anticipations de hausses de taux de la Banque centrale européenne. Même si l’inflation de la zone euro est récemment remontée à 3,8 %, le risque de fragmentation financière limite fortement la capacité de la banque centrale à durcir davantage sa politique. Négocier des dérivés de taux à court terme permet de se positionner en faveur d’une trajectoire de politique monétaire beaucoup plus prudente dans les mois à venir.

Enfin, nous devons guetter les signes de contagion vers d’autres pays fortement endettés, en particulier l’Italie, où les spreads de rendement face à l’Allemagne se sont élargis en direction de 130 points de base. Cet élargissement des spreads transforme un problème budgétaire français local en risque systémique pour l’ensemble de la zone euro. Pour gérer ce risque, nous pouvons mettre en place des stratégies de valeur relative, en vendant l’euro face à des devises refuge plus solides comme le dollar américain.

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