La Chine a exporté l’an dernier un record de 162 millions d’onces d’argent, tout en n’en important quasiment pas, un « coin fiscal » maintenant les prix de Shanghai au-dessus de ceux de Londres et de New York sans pour autant attirer le métal vers l’Est. L’argent valait 66,10 dollars l’once le 9 septembre, en hausse de 4% sur le mois écoulé et en baisse de 7,3% depuis le début de l’année ; il reste aussi environ 46% sous le pic intrajournalier de 121,58 dollars atteint le 29 janvier. Fin août, la référence occidentale s’établissait à 66,44 dollars, contre 75,16 dollars à la Shanghai Gold Exchange, soit une prime de 8,72 dollars l’once ; en Inde, les prix domestiques sont pénalisés par un droit d’importation de 15%. En Chine, l’importation de métal affiné destiné au marché intérieur est soumise à une TVA de 13%, tandis que l’importation de concentré puis la réexportation de lingots affinés peut éviter cette charge, soutenant une prime décrite à 13,12% mais restant inférieure à un obstacle total à l’importation estimé entre 15% et 20% une fois ajoutés licences, fret et assurance.
Les flux et les stocks expliquent mieux ce paradoxe. Les importations officielles de métal ont été divisées par deux en 2025 à 8 Moz, mais les importations « réelles » ajustées n’ont reculé que de 2% à 7,6 Moz, face à des exportations de 162 Moz, soit un ratio d’environ un pour vingt. Les avoirs combinés de la Shanghai Gold Exchange et du SHFE ont diminué de 37,3 Moz en 2025, à 47,1 Moz, un plus bas de dix ans, les sorties étant citées comme facteur moteur. L’Inde a, de son côté, durci le cadre : les droits sont passés de 6% à 15% le 13 mai et les lingots à 99%+ ont été restreints le 17 mai ; les importations de mai ont alors atteint 46,8 tonnes contre 534,3 tonnes un an plus tôt, soit -91,2% (15,67 Moz). En août, 89,81 tonnes sont passées via l’India International Bullion Exchange, à comparer à environ 400 tonnes de licences approuvées, tandis que les importations depuis le début de l’année affichaient un recul de 16% sur un an ; un écart de change de 14,51% se confrontait à un plancher fiscal composé de 18,45%, et une prime domestique à mi-août était citée autour de 4 dollars l’once.
Volatilité des dérivés sur l’argent et risques d’arbitrage
Nous abordons une fenêtre de forte volatilité pour les dérivés sur l’argent dans les prochaines semaines, d’autant plus que la décision de la Réserve fédérale sur les taux est attendue le 16 septembre. Le métal s’est récemment stabilisé autour de 66,10 dollars, mais les prochaines données d’inflation devraient provoquer de vives fluctuations à court terme. Nous suggérons aux opérateurs d’utiliser des straddles d’options à courte échéance afin de capter ces mouvements de prix liés au macroéconomique sans prendre trop tôt un pari directionnel.
Nous déconseillons fortement de tenter d’arbitrer la prime massive de 8,72 dollars à Shanghai en se positionnant long à Londres et short en Chine. Cet écart est maintenu par la structure fiscale chinoise — un dispositif strict de taxe à l’importation de 13% — plutôt que par un simple décalage logistique. Les coûts d’importation pouvant atteindre 20% au-dessus des prix spot mondiaux, cette prime tend à s’auto-entretenir et ne peut pas être facilement « arbitrée ».
Tension sur le physique et positionnement stratégique via options
Nous recommandons plutôt de se concentrer sur l’érosion régulière du métal physique, les avoirs combinés des places de Shanghai ayant chuté à un plus bas de dix ans. Cette tension de l’offre domestique, combinée à la demande indienne reportée du fait des restrictions de licences d’importation, signifie que des goulots d’étranglement sur les livraisons physiques se mettent discrètement en place. Nous préconisons l’achat d’options d’achat (calls) de maturité plus longue afin de se positionner en vue d’éventuels « squeezes » d’offre localisés plus tard dans l’année.
Les données de terrain confortent ce scénario de tension, l’offre mondiale d’argent s’orientant vers une cinquième année consécutive de déficit structurel. Ce manque persistant est largement tiré par la demande industrielle, en particulier dans les énergies vertes et la fabrication de panneaux solaires, qui a fortement accéléré au cours de l’année écoulée. Profiter d’éventuels replis après la Fed pour mettre en place des bull call spreads de long terme permettra de s’exposer à ces fondamentaux physiques robustes de manière maîtrisée.
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