Les dépôts du trimestre de juin de sept grandes BDC cotées quantifient le potentiel haussier lié à des taux directeurs plus élevés : un mouvement de 100 points de base augmente le revenu annualisé d’intérêts et de dividendes de 677,1 millions de dollars et le résultat net de 367,2 millions, mené par Ares Capital (ARCC) avec respectivement 212 millions et 94 millions. Le FOMC se réunit les 15 et 16 septembre, après avoir maintenu la fourchette cible à 3,50 %-3,75 % depuis décembre 2025 ; la décision de juillet a été prise par 9 voix contre 3, tandis que les créations d’emplois d’août sont ressorties à 162 000 contre un consensus de 56 000. Les prix de marché attribuaient à une hausse le 16 septembre une probabilité de 63,6 %, et la courbe intègre 66,9 pb de resserrement sur 12 mois, portant le point médian implicite à 4,29 % d’ici juillet 2027, contre un taux effectif de 3,63 % actuellement ; le SOFR est à 3,65 %. Sur la base de ces informations, le groupe ajouterait environ 246 millions de dollars de résultat net annuel, septembre représentant à lui seul environ 108 millions sur une base pondérée par les probabilités.
La même repricing frappe les emprunteurs, où le stress est déjà visible via les intérêts payés en nature (payment-in-kind, PIK) : 14,5 % du revenu d’investissement du trimestre de juin de FS KKR Capital (FSK) et 5,5 % chez Morgan Stanley Direct Lending (MSDL), tandis qu’aucune des sept n’a signalé une part inférieure à celle d’il y a un an. La Fed de Boston situait le PIK près de 10 % début 2026, contre environ 6 % début 2022. La détérioration du crédit est également suivie via les créances non productives (non-accruals) : ARCC a rapporté 2,4 % des investissements au coût amorti et 1,4 % à la juste valeur, contre 1,8 % et 1,2 % fin décembre. Le risque de refinancement sous-tend l’arithmétique des coupons, avec 4 207 lignes de dette et 73,9 milliards de dollars de principal, moins d’1 milliard arrivant à échéance d’ici la fin de l’année mais 15,1 milliards en 2028 ; 30,2 % du portefeuille arrive à échéance d’ici fin 2028, allant de 45 % chez Golub Capital BDC (GBDC) à 15,2 % chez ARCC. Le prochain point d’inflexion de politique monétaire est l’IPC d’août le 11 septembre, le gouverneur Christopher Waller ayant conditionné son vote à cette publication.
Opportunités à court terme liées aux hausses de taux
Nous devons nous concentrer sur la publication de l’IPC d’août le 11 septembre, qui constitue le déclencheur ultime avant la réunion du FOMC du 16 septembre. Un chiffre d’inflation élevé rendrait une hausse de taux plus certaine, augmentant immédiatement le rendement des portefeuilles de prêts à taux variable. Nous pouvons exploiter cet élan de court terme en achetant des options d’achat (calls) sur des BDC comme Blackstone Secured Lending, qui bénéficient instantanément de la hausse des taux de référence grâce à des passifs à taux fixe.
Risques liés à l’érosion du crédit sous-jacente et au refinancement
Cependant, ce premier gain de rentabilité est un mirage qui masque une forte dégradation sous-jacente du crédit. Avec des prêts PIK à l’échelle du secteur déjà proches de 10 % — contre 6 % en 2022 — les emprunteurs capitalisent de plus en plus leurs intérêts plutôt que de les payer en cash. Nous devrions nous repositionner sur des options de vente (puts) de long terme sur les BDC les plus exposées afin de profiter du moment où ces paiements différés se transformeront inévitablement en défauts avérés.
Le choc final interviendra lorsque les emprunteurs feront face au mur de refinancement à venir, alors que des milliards de dette privée devront être renouvelés à des taux bien plus élevés. Par exemple, Golub Capital a environ 45 % de ses positions de dette arrivant à échéance d’ici 2028, contre seulement 15,2 % pour Ares Capital. Nous devrions acheter des options de vente de maturité longue sur ces BDC dont les échéances sont fortement concentrées à court horizon, car les sponsors auront du mal à trouver de nouveaux prêteurs pour des entreprises qui capitalisent leurs intérêts depuis des années.
Les traders doivent aussi regarder au-delà des non-accruals à la juste valeur publiés, qui s’améliorent artificiellement lorsque les mauvais prêts sont dépréciés et se réduisent en pourcentage du portefeuille. Nous devons surveiller les indicateurs au coût amorti dans les publications du troisième trimestre de novembre afin d’identifier l’ampleur réelle de la migration du crédit. L’achat de spreads baissiers sur actions des BDC vulnérables avant ces publications nous positionnera pour capter la baisse lorsque le décalage comptable finira par se résorber.
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