Les États-Unis sont intervenus pour soutenir le yen japonais mais, plutôt que d’acheter du yen contre dollars, le Trésor a utilisé des euros afin d’éviter d’affaiblir le billet vert et de limiter la pression sur le marché des Treasuries. Le Financial Times a rapporté que l’opération a pris de court la Banque centrale européenne, qui n’aurait été informée qu’après coup. La structure de l’intervention importait, car un soutien classique au yen peut contraindre le Japon à lever des dollars en vendant des Treasuries américains, ce qui fait baisser leurs prix et monter les rendements, à un moment où les États-Unis dépensent déjà plus de 1 000 milliards de dollars par an en charges d’intérêts.
Le Japon intervient depuis des mois, les réserves de change ayant diminué de 75,6 milliards de dollars en mai ; Bloomberg a indiqué que ce montant correspondait globalement au soutien du yen ce mois-là, tandis que les données de conservation (custody) de la Fed suggéraient des liquidations de Treasuries détenus par le Japon. Pour réduire la nécessité de ventes directes de Treasuries, des responsables japonais ont déclaré que les prochaines opérations utiliseraient le dispositif FIMA (Foreign and International Monetary Authorities) repo de la Réserve fédérale, créé en mars 2020, qui prête des dollars contre des Treasuries en collatéral pour une durée allant jusqu’à sept jours, avec possibilité de renouvellement. L’article reliait ces mesures à la diversification des réserves, y compris les achats d’or par les banques centrales, en réponse aux contraintes liées à l’utilisation des Treasuries américains pour des opérations de change à grande échelle.
Tensions sur le marché obligataire américain et stratégies de volatilité
Il faut reconnaître que la stratégie d’intervention inhabituelle du Trésor signale des tensions sous-jacentes sévères sur le marché obligataire américain. Avec une dette fédérale américaine proche de 35 000 milliards de dollars et des paiements nets d’intérêts annuels dépassant 1 000 milliards, le gouvernement ne peut pas se permettre une hausse des rendements longs. En tant que traders de dérivés, nous devons nous préparer à une volatilité accrue sur la partie longue de la courbe des taux, en utilisant des options sur futures de Treasuries pour se couvrir contre des pics soudains de taux.
Le choix de vendre des euros plutôt que des dollars pour soutenir le yen met en évidence un exercice d’équilibriste fragile que nous pouvons exploiter. Nous anticipons une pression baissière sur l’euro, ce qui rend des options de vente (puts) EUR/USD de court terme particulièrement attrayantes dans les prochaines semaines. Par ailleurs, comme le recours du Japon au repo FIMA ne fait que retarder temporairement des liquidations de Treasuries, la volatilité de l’USD/JPY devrait augmenter, ce qui favorise des stratégies de straddle long.
Diversification des réserves et positionnement sur la courbe des taux
À mesure que les banques centrales comprennent que la liquidité du dollar n’est plus inconditionnelle, le basculement vers des réserves alternatives va s’accélérer. Les statistiques montrent que les banques centrales ont acheté plus de 1 000 tonnes d’or par an au cours des dernières années, une tendance qui ne fait que s’amplifier à mesure que la diversification des réserves s’intensifie. Nous recommandons de constituer des positions longues via des options d’achat (calls) sur l’or afin de capter l’élan de cette évolution structurelle.
Historiquement, lorsque des alliés étrangers sont dissuadés de vendre des Treasuries de manière frontale, le plafonnement artificiel des rendements finit par céder face aux forces de marché. Alors que les détentions officielles étrangères de dette américaine reculent régulièrement, les investisseurs privés exigeront une prime plus élevée pour absorber l’offre massive de nouvelles émissions du Trésor. Nous devons nous positionner pour une pentification de la courbe des taux en achetant des options de vente sur des ETF de Treasuries à longue duration.
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