La politique monétaire américaine est généralement présentée comme un outil de gestion de la demande globale : un durcissement via des taux d’intérêt plus élevés pour contenir l’inflation, et un assouplissement via des taux plus bas pour soutenir la croissance. La demande globale est décrite comme la somme des dépenses des ménages, des entreprises, de l’État et des exportations nettes, la Réserve fédérale influençant ces composantes indirectement par les taux d’intérêt et les conditions de crédit plutôt que par des contrôles directs. Le mécanisme de transmission est largement du côté de la demande, toute réaction de l’offre étant présentée comme un effet secondaire lié à l’évolution des anticipations de demande future.
Le texte soutient que le défi actuel est une inflation au moins en partie — peut-être en grande partie — alimentée par des chocs d’offre liés à la guerre avec l’Iran, qui a perturbé les approvisionnements en énergie et en engrais. Alors que la hausse des prix est déjà censée ralentir l’activité, un surcroît de compression de la demande via un durcissement de la politique monétaire pourrait s’avérer excessivement restrictif. La Fed est décrite comme donnant la priorité à l’inflation mais s’étant abstenue de nouvelles hausses de taux lors de sa dernière réunion, ce qui implique l’idée qu’une baisse de l’offre globale est centrale et que l’inflation pourrait soit s’estomper après un pic initial, soit persister via une spirale prix-salaires. Cela ravive le débat « transitoire versus durable » associé au président Powell, sous lequel la Fed a été critiquée pour avoir maintenu trop longtemps l’hypothèse d’une inflation transitoire ; la même critique est présentée comme un risque sous le président Warsh.
Retour du débat sur l’inflation transitoire
Nous voyons le président Warsh répéter le pari de l’inflation transitoire en maintenant les taux inchangés malgré l’accumulation de pressions du côté de l’offre. Les récentes escalades géopolitiques ont ramené le Brent vers la zone des 90 dollars le baril, ce qui menace de se répercuter directement sur les prix à la consommation sous-jacents. Les traders de dérivés doivent comprendre que la Fed privilégie la croissance économique plutôt que l’écrasement préventif de cette inflation d’origine « offre ».
Parce que la Fed marque une pause dans les hausses de taux, les contrats futures SOFR (Secured Overnight Financing Rate) de court terme sous-estiment probablement le risque d’un brusque pivot hawkish. Nous recommandons de se positionner sur une hausse des rendements via des swaps de taux sur l’échéance 2 à 5 ans, ou via l’achat de swaptions payeuses hors de la monnaie. Les données historiques des chocs énergétiques passés montrent que lorsque la Fed prend du retard sur les pressions d’offre, l’ajustement ultérieur des taux est bien plus brutal que ce qu’anticipe le marché.
Positionnement de marché et risques de stagflation
Les points morts d’inflation (breakevens) se traitent actuellement à des niveaux trop faibles au regard de la hausse persistante des coûts mondiaux de l’énergie et des produits agricoles. Les traders de dérivés devraient se positionner à l’achat sur des options sur TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) ou sur des swaps d’indice des prix à la consommation (CPI) afin de profiter d’une remontée des anticipations d’inflation. En complément, des options d’achat sur les matières premières énergétiques et les contrats à terme sur engrais offrent un profil rendement/risque asymétrique attractif tant que les chaînes d’approvisionnement restent désorganisées.
Alors que les risques de stagflation montent discrètement, les marchés actions demeurent très vulnérables à un resserrement soudain des marges des entreprises. Nous suggérons d’acheter des spreads de vente défensifs sur le S&P 500, tandis que des stratégies longues volatilité, comme des straddles sur les grands indices, paraissent attractives. Ce positionnement protège les portefeuilles si une spirale prix-salaires force le président Warsh à abandonner son approche attentiste.
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