John Velis et David Tam, de BNY, estiment que le niveau élevé de l’« inflation supercore » américaine reste le scénario central en faveur d’un nouveau durcissement, même s’ils penchent toujours pour un statu quo en juillet. Depuis la mi-2023, l’inflation des services « core » hors logement évolue à près d’un point de pourcentage au-dessus de son rythme d’avant-Covid, mais ils la décrivent comme stable plutôt qu’en accélération. Ils pointent également les services de transport — en particulier les billets d’avion liés au choc énergétique — ainsi que les coûts de santé, tirés par la hausse des primes d’assurance et la réduction des subventions Obamacare, sans oublier les services financiers, comme principales sources de persistance.
Ils chiffrent le fait que le transport et la santé, combinés, représentent 0,7 % d’une hausse de 3,0 % de l’inflation supercore, et soutiennent que ces composantes réagissent peu à un resserrement de la politique monétaire. Par ailleurs, la Task Force « Inflation Frameworks » du président Kevin Warsh doit réévaluer les moteurs de l’inflation et les « premiers principes », y compris des alternatives au PCE global, comme l’inflation en moyenne tronquée (trimmed mean). Ils notent que la moyenne tronquée a suivi avec retard le PCE core en glissement annuel après le Covid, mais qu’elle pourrait aussi retarder la désinflation ; par exemple, l’inflation globale a chuté rapidement fin 2008, tandis que la moyenne tronquée de Dallas n’a pas montré de baisse comparable avant la mi-2009.
Se positionner sur un statu quo de la Fed face à la persistance de l’inflation supercore
En tant qu’opérateurs sur dérivés, nous devons nous positionner pour un statu quo de politique monétaire lors de la prochaine réunion de la Fed, même si l’inflation « collante » reste un sujet majeur. Les futures de taux à court terme intègrent actuellement une forte probabilité de pause, ce qui concorde avec notre scénario à court terme. Si une rhétorique plus faucon peut déclencher une volatilité brève, nous nous attendons à ce que la banque centrale maintienne ses taux inchangés, pour l’instant.
Le principal argument contre une pause est l’inflation « supercore » — les services sous-jacents hors logement — qui évolue près d’un point au-dessus de sa référence pré-pandémique d’environ 2,2 %. Toutefois, une grande partie de cette surchauffe provient de coûts propres à certains secteurs, comme les billets d’avion et la hausse des primes de santé, qui réagissent lentement aux relèvements de taux. Pour en tirer parti, nous recommandons d’utiliser des options sur swaps d’inflation afin de couvrir le risque que ces composantes tenaces maintiennent les rendements à moyen terme à des niveaux élevés.
Évolutions du cadre de politique monétaire et stratégies de trading
Nous devons également surveiller la nouvelle Task Force « Inflation Frameworks » du président Kevin Warsh, qui réexamine la manière dont la Fed mesure la stabilité des prix. La préférence de Warsh pour l’inflation en moyenne tronquée pourrait modifier la trajectoire de la politique monétaire, car cet indicateur filtre les prix les plus volatils et tend à accuser un retard en phase de désinflation. Les données historiques montrent qu’après la crise financière de 2008, le PCE en moyenne tronquée de la Fed de Dallas a mis près de neuf mois de plus que l’inflation globale pour refléter une tendance baissière.
Si la Fed s’oriente vers ce cadre fondé sur la moyenne tronquée, les anticipations de baisse de taux en fin d’année seront probablement repoussées. Nous suggérons aux traders d’initier des positions de type bear flattener sur la courbe des rendements des Treasuries afin de tirer parti d’un environnement « plus élevés plus longtemps ». Ce positionnement protège nos portefeuilles contre une Fed qui resterait biaisée de façon faucon, même si les chiffres d’inflation globale semblent se modérer.
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