Le Cabinet japonais a approuvé ses premières orientations économiques et budgétaires sous la Première ministre Sanae Takaichi, marquant un pivot vers des dépenses « responsables et proactives » et s’éloignant d’une consolidation budgétaire à court terme. Le plan présente le prochain exercice fiscal à partir d’avril comme la première année de cette approche et fixe l’objectif de 370 000 Mds ¥ d’investissements publics-privés cumulés d’ici l’exercice 2040 dans 17 domaines, avec un accent central sur les semi-conducteurs. Il crée également une nouvelle enveloppe budgétaire à partir de l’exercice 2027 et abandonne l’objectif traditionnel d’excédent primaire sur une seule année, visant à la place une réduction progressive du ratio dette/PIB dans le temps. Les objectifs incluent une croissance réelle supérieure à 1 % et une croissance nominale supérieure à 3 %, tandis qu’une décision sur une éventuelle baisse de la taxe sur l’alimentation est attendue d’ici début août ; la politique monétaire est réaffirmée comme relevant de la Banque du Japon (BoJ).
Sur le front des flux, les assureurs japonais ont acheté en juin le plus grand volume de JGB super-longs depuis trois ans, signe d’une demande plus ferme à mesure que les rendements redevenaient plus attractifs après un pic à la mi-mai. Les assureurs vie et IARD ont acquis un montant net de 630,5 Mds ¥ de JGB d’échéance supérieure à 10 ans, soit le total mensuel le plus élevé depuis juillet 2023. Par ailleurs, les investisseurs étrangers ont vendu le plus de titres à 2 ans et 5 ans depuis décembre 2022, la demande s’étant tassée après la hausse de taux de la BoJ à la mi-juin et son signalement de nouvelles hausses si l’économie le justifie.
Expansion budgétaire et volatilité de change
Alors que nous appréhendons le changement de régime de marché faisant suite aux orientations budgétaires offensives de la Première ministre Takaichi, nous constatons une rupture majeure avec l’austérité japonaise traditionnelle. Avec un objectif de 370 000 Mds ¥ de dépenses publiques-privées d’ici 2040, l’expansion budgétaire est appelée à redéfinir la trajectoire du yen. Nous anticipons que ce basculement structurel injectera une volatilité significative sur les marchés des changes au cours des prochaines semaines.
Les récentes hausses de taux de la Banque du Japon ont tiré les rendements courts à la hausse, tandis que les assureurs vie domestiques ont récemment acheté 630,5 Mds ¥ de JGB super-longs. Ce bras de fer entre la remontée des taux directeurs à court terme et des achats domestiques massifs sur l’ultra-long crée un terrain propice aux options sur la courbe des taux. Nous recommandons aux opérateurs de dérivés de se positionner sur un aplatissement de la courbe via des options sur futures JGB, la demande institutionnelle domestique ancrant le long de la courbe.
Opportunités sur dérivés et risques obligataires
Historiquement, lorsque la BoJ resserre sa politique en parallèle d’une forte dépense budgétaire, le USD/JPY peut connaître des mouvements brusques sur plusieurs semaines, de 5 % à 8 %. Pour en tirer parti, nous devrions envisager l’achat d’options put sur USD/JPY afin de se couvrir contre un rapatriement soudain des capitaux japonais. Alternativement, comme la volatilité implicite des options USD/JPY à court terme sous-évalue historiquement ces inflexions de politique économique, les stratégies de straddle long sont particulièrement attractives actuellement.
Avec une décision gouvernementale attendue d’ici début août sur une éventuelle baisse de la taxe sur l’alimentation, les anticipations d’inflation des ménages à court terme devraient fluctuer. Nous devons également surveiller les ventes massives de JGB à 2 ans et 5 ans par les investisseurs étrangers, qui ont récemment retrouvé des niveaux proches de la capitulation observée fin 2022. Cette sortie de capitaux étrangers de la dette à court terme suggère de maintenir un biais baissier sur les dérivés de taux japonais à courte duration.
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