Les entreprises du S&P 500 sont en passe d\u2019enregistrer un troisi\u00e8me trimestre cons\u00e9cutif de croissance des b\u00e9n\u00e9fices sup\u00e9rieure \u00e0 25%, selon FactSet, et les marges b\u00e9n\u00e9ficiaires ont atteint 17% sur la p\u00e9riode avril-juin, un plus haut dans les donn\u00e9es disponibles depuis 2009. Pourtant, les flux de tr\u00e9sorerie qui sous-tendent ces r\u00e9sultats s\u2019affaiblissent depuis deux ans, un ph\u00e9nom\u00e8ne largement concentr\u00e9 sur un petit groupe d\u2019acteurs qui d\u00e9veloppent des capacit\u00e9s de centres de donn\u00e9es d\u00e9di\u00e9es \u00e0 l\u2019IA. Le d\u00e9ficit tient en partie \u00e0 un effet de calendrier : les d\u00e9penses massives sont pay\u00e9es imm\u00e9diatement mais n\u2019affectent le compte de r\u00e9sultat que progressivement via les amortissements, ce qui signifie que l\u2019\u00e9cart finit par se r\u00e9percuter sur les b\u00e9n\u00e9fices \u00e0 mesure que ces charges s\u2019accumulent.<\/p>\n\n
Les strat\u00e9gistes de Bank of America mesurent le free cash-flow en pourcentage du r\u00e9sultat publi\u00e9 et situent le ratio \u00e0 12 mois glissants \u00e0 environ 85% pour la majorit\u00e9 de l\u2019indice, contre environ 90%\u201395% entre 2016 et 2023, tandis que les hyperscalers se situent autour de -15%. Pour les quatre plus gros d\u00e9pensiers \u2014 Microsoft, Alphabet, Amazon et Meta \u2014 les d\u00e9penses d\u2019investissement du trimestre avril-juin ont atteint 165 milliards de dollars face \u00e0 37 milliards de dollars d\u2019amortissements, contre 88 milliards et 25 milliards un an plus t\u00f4t ; le r\u00e9sultat op\u00e9rationnel est mont\u00e9 \u00e0 128 milliards de dollars contre 105 milliards, ne laissant qu\u2019environ 7 milliards de dollars de tr\u00e9sorerie apr\u00e8s les d\u00e9penses d\u2019\u00e9quipement. Ils devraient d\u00e9penser environ 730 milliards de dollars en 2026 avec des amortissements proches de 150 milliards de dollars par an, et Moody\u2019s s\u2019attend \u00e0 ce que les d\u00e9penses des principaux acteurs du cloud approchent 1.000 milliards de dollars en 2027 ; FactSet anticipe une croissance de 65,1% des b\u00e9n\u00e9fices technologiques au troisi\u00e8me trimestre, tir\u00e9e par les fabricants de puces. Les rachats d\u2019actions sont sous pression : S&P Dow Jones Indices estime les rachats \u00e0 environ 1.000 milliards de dollars par an de demande en actions du S&P 500, mais Alphabet et Meta ont rachet\u00e9 72 milliards de dollars en 2025 et rien au S1 2026, p\u00e9riode durant laquelle Meta a emprunt\u00e9 24,9 milliards de dollars et Alphabet a lev\u00e9 49,6 milliards de dollars via des \u00e9missions d\u2019actions et de titres hybrides convertibles.<\/p>\n\n
Les estimations de b\u00e9n\u00e9fices du S&P 500 pour le T3 2026 montrent que la technologie m\u00e8ne la hausse avec une croissance d\u2019environ 18% \u00e0 20% sur un an, tandis que les capex totaux de la tech \u00ab m\u00e9ga-cap \u00bb pour 2026 devraient d\u00e9passer 300 \u00e0 400 milliards de dollars. Historiquement, lors des cycles de capex \u00e9lev\u00e9s comme la phase de construction technologique de la fin des ann\u00e9es 1990, les marges de free cash-flow se sont nettement comprim\u00e9es avant que les chiffres de b\u00e9n\u00e9fices ne refl\u00e8tent le ralentissement. Il faut s\u2019attendre \u00e0 ce qu\u2019une friction structurelle similaire p\u00e8se sur les marges nettes publi\u00e9es \u00e0 mesure que les calendriers d\u2019amortissement pluriannuels avancent.<\/p>\n\n
\u00c0 l\u2019approche des publications de r\u00e9sultats de fin octobre 2026, il convient de positionner les portefeuilles de d\u00e9riv\u00e9s en vue d\u2019un regain de volatilit\u00e9 implicite autour des annonces des m\u00e9ga-caps. Alors que la skew sur options int\u00e8gre actuellement une protection \u00ab queue de distribution \u00bb \u00e0 bon compte par rapport aux trimestres de r\u00e9sultats historiques, l\u2019achat de straddles longs ou de spreads calendar sur les hyperscalers cl\u00e9s peut permettre de capter l\u2019expansion de volatilit\u00e9 avant r\u00e9sultats. Cela prot\u00e8ge l\u2019exposition contre d\u2019\u00e9ventuelles annonces de compression soudaine des marges lors de la publication des chiffres de r\u00e9sultat op\u00e9rationnel.<\/p>\n\n
Il convient aussi d\u2019envisager des spreads de puts sur les grands indices afin de couvrir le d\u00e9ficit structurel de soutien li\u00e9 aux rachats d\u2019actions. Historiquement, les rachats d\u2019entreprises ont repr\u00e9sent\u00e9 plus de 900 milliards de dollars de demande annuelle d\u2019actions, fournissant un plancher relativement stable lors des phases de repli. Sans ce coussin de tr\u00e9sorerie des grands acteurs technologiques, les mouvements baissiers de l\u2019indice pourraient devenir nettement plus violents et moins amortis.<\/p>\n\n
Pour une approche de valeur relative, on peut s\u2019int\u00e9resser \u00e0 des strat\u00e9gies de dispersion entre fabricants de semi-conducteurs et acheteurs hyperscalers. Tant que les d\u00e9penses d\u2019investissement restent \u00e9lev\u00e9es, les b\u00e9n\u00e9fices \u00e0 court terme des producteurs de puces surperformeront ceux des g\u00e9ants du cloud \u00e0 court de cash, cr\u00e9ant une opportunit\u00e9 long\/short via des options sur actions. Il faut toutefois suivre de pr\u00e8s les indications (guidance), car le moindre signal de r\u00e9duction des capex ferait rapidement retomber les primes des calls sur les fabricants de puces.<\/p>\n\n\n\n