La Chine a export\u00e9 l\u2019an dernier un record de 162 millions d\u2019onces d\u2019argent tout en n\u2019en important quasiment pas, un diff\u00e9rentiel fiscal maintenant les prix de Shanghai au-dessus de Londres et de New York sans pour autant attirer le m\u00e9tal vers l\u2019Est. L\u2019argent s\u2019\u00e9tablissait \u00e0 66,10 dollars l\u2019once le 9 septembre, en hausse de 4% sur un mois et en baisse de 7,3% depuis le d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e ; il \u00e9volue aussi environ 46% sous le pic intrajournalier de 121,58 dollars atteint le 29 janvier. Fin ao\u00fbt, la r\u00e9f\u00e9rence occidentale ressortait \u00e0 66,44 dollars, contre 75,16 dollars \u00e0 la Shanghai Gold Exchange, soit une prime de 8,72 dollars l\u2019once ; en Inde, les prix domestiques sont grev\u00e9s par un droit d\u2019importation de 15%. En Chine, l\u2019importation de m\u00e9tal raffin\u00e9 destin\u00e9 \u00e0 la vente domestique est soumise \u00e0 une TVA de 13%, tandis que l\u2019importation de concentr\u00e9 puis la r\u00e9exportation de lingots raffin\u00e9s peuvent \u00e9viter cette charge, soutenant une prime d\u00e9crite \u00e0 13,12% tout en restant inf\u00e9rieure \u00e0 une barri\u00e8re d\u2019importation \u00ab tout compris \u00bb estim\u00e9e entre 15% et 20% une fois ajout\u00e9s licences, fret et assurance.<\/p>\n
Les flux et les stocks expliquent mieux ce paradoxe. Les importations officielles de m\u00e9tal ont \u00e9t\u00e9 divis\u00e9es par deux en 2025 \u00e0 8 Moz, mais les importations \u00ab r\u00e9elles \u00bb ajust\u00e9es n\u2019ont recul\u00e9 que de 2% \u00e0 7,6 Moz, face \u00e0 des exportations de 162 Moz, soit un ratio d\u2019environ un pour vingt. Les avoirs cumul\u00e9s \u00e0 la Shanghai Gold Exchange et sur le SHFE ont diminu\u00e9 de 37,3 Moz en 2025 pour tomber \u00e0 47,1 Moz, un plus bas de dix ans, les sorties \u00e9tant cit\u00e9es comme un facteur moteur. L\u2019Inde a resserr\u00e9 s\u00e9par\u00e9ment : les droits sont pass\u00e9s de 6% \u00e0 15% le 13 mai et les barres \u00e0 99%+ ont \u00e9t\u00e9 restreintes le 17 mai, apr\u00e8s quoi les importations de mai se sont \u00e9lev\u00e9es \u00e0 46,8 tonnes contre 534,3 tonnes un an plus t\u00f4t, soit -91,2% (15,67 Moz). En ao\u00fbt, 89,81 tonnes ont transit\u00e9 via l\u2019India International Bullion Exchange face \u00e0 environ 400 tonnes de licences approuv\u00e9es, tandis que les importations depuis le d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e affichaient un recul de 16% sur un an ; un \u00e9cart de change de 14,51% \u00e9tait compar\u00e9 \u00e0 un plancher fiscal compos\u00e9 de 18,45%, et une prime domestique \u00e0 la mi-ao\u00fbt \u00e9tait \u00e9voqu\u00e9e autour de 4 dollars l\u2019once.<\/p>\n
Nous entrons dans une fen\u00eatre de forte volatilit\u00e9 pour les d\u00e9riv\u00e9s sur l\u2019argent dans les semaines \u00e0 venir, d\u2019autant que la d\u00e9cision de la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale sur les taux se profile le 16 septembre. Le m\u00e9tal s\u2019est r\u00e9cemment stabilis\u00e9 autour de 66,10 dollars, mais les prochaines statistiques d\u2019inflation devraient provoquer de brusques \u00e0-coups \u00e0 court terme. Nous sugg\u00e9rons aux intervenants de recourir \u00e0 des straddles d\u2019options \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance proche afin de capter ces mouvements li\u00e9s au macro\u00e9conomique sans s\u2019enfermer trop t\u00f4t dans un sc\u00e9nario directionnel.<\/p>\n
Nous d\u00e9conseillons fermement de tenter d\u2019arbitrer l\u2019importante prime de 8,72 dollars \u00e0 Shanghai en se mettant long \u00e0 Londres et short en Chine. Cet \u00e9cart de prix est maintenu par la structure fiscale chinoise \u2014 avec une taxe \u00e0 l\u2019importation de 13% \u2014 et non par un simple d\u00e9calage logistique. Dans la mesure o\u00f9 les co\u00fbts d\u2019importation peuvent atteindre 20% au-dessus des prix spot mondiaux, cette prime tend en r\u00e9alit\u00e9 \u00e0 s\u2019auto-entretenir et ne peut pas \u00eatre facilement \u00ab arbitr\u00e9e \u00bb.<\/p>\n
Nous devrions plut\u00f4t nous concentrer sur l\u2019\u00e9rosion r\u00e9guli\u00e8re du m\u00e9tal physique, les stocks cumul\u00e9s sur les places de Shanghai ayant chut\u00e9 \u00e0 un plus bas de dix ans. Cette tension de l\u2019offre domestique, combin\u00e9e \u00e0 une demande indienne report\u00e9e du fait des restrictions sur les licences d\u2019importation, implique que des goulots d\u2019\u00e9tranglement sur les livraisons physiques se mettent discr\u00e8tement en place. Nous recommandons d\u2019acheter des options d\u2019achat \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance plus longue afin de se positionner en vue d\u2019\u00e9ventuels \u00ab squeezes \u00bb locaux d\u2019offre plus tard dans l\u2019ann\u00e9e.<\/p>\n
Les donn\u00e9es de terrain confortent ce sc\u00e9nario tendu, l\u2019offre mondiale d\u2019argent se dirigeant vers une cinqui\u00e8me ann\u00e9e cons\u00e9cutive de d\u00e9ficit structurel. Ce d\u00e9ficit durable est largement aliment\u00e9 par la demande industrielle, en particulier celle li\u00e9e \u00e0 la transition \u00e9nerg\u00e9tique et \u00e0 la fabrication de panneaux solaires, en forte expansion au cours de l\u2019an dernier. Mettre \u00e0 profit tout repli post-Fed pour initier des bull call spreads de moyen\/long terme permettra de s\u2019exposer \u00e0 ces fondamentaux physiques solides de mani\u00e8re ma\u00eetris\u00e9e.<\/p>\n\n\n\n