Les d\u00e9p\u00f4ts du trimestre de juin de sept grandes BDC cot\u00e9es quantifient le potentiel haussier li\u00e9 \u00e0 des taux directeurs plus \u00e9lev\u00e9s : un mouvement de 100 points de base augmente l\u2019int\u00e9r\u00eat et le revenu de dividendes annualis\u00e9s de 677,1 millions de dollars et le r\u00e9sultat net de 367,2 millions de dollars, Ares Capital (ARCC) en t\u00eate avec respectivement 212 millions et 94 millions de dollars. Le FOMC se r\u00e9unit les 15 et 16 septembre, apr\u00e8s avoir maintenu la fourchette cible \u00e0 3,50 %-3,75 % depuis d\u00e9cembre 2025 ; la d\u00e9cision de juillet a \u00e9t\u00e9 adopt\u00e9e par 9 voix contre 3, tandis que les cr\u00e9ations d\u2019emplois d\u2019ao\u00fbt sont ressorties \u00e0 162 000 contre un consensus de 56 000. Les prix de march\u00e9 attribuaient une probabilit\u00e9 de 63,6 % \u00e0 une hausse le 16 septembre, et la courbe implique 66,9 pb de resserrement sur 12 mois, portant le point m\u00e9dian implicite \u00e0 4,29 % d\u2019ici juillet 2027 contre un taux effectif de 3,63 % actuellement ; le SOFR est \u00e0 3,65 %. Sur la base de ces informations, le groupe ajouterait environ 246 millions de dollars de r\u00e9sultat net par an, le seul mois de septembre repr\u00e9sentant environ 108 millions de dollars en valeur pond\u00e9r\u00e9e par les probabilit\u00e9s.<\/p>\n
\nLa m\u00eame requalification p\u00e9nalise les emprunteurs, o\u00f9 les tensions sont d\u00e9j\u00e0 visibles via les int\u00e9r\u00eats pay\u00e9s en nature (payment-in-kind, PIK) : 14,5 % du revenu d\u2019investissement du trimestre de juin chez FS KKR Capital (FSK) et 5,5 % chez Morgan Stanley Direct Lending (MSDL), tandis qu\u2019aucune des sept soci\u00e9t\u00e9s n\u2019a d\u00e9clar\u00e9 une part inf\u00e9rieure \u00e0 celle d\u2019il y a un an. La Fed de Boston situait le PIK autour de 10 % d\u00e9but 2026, contre environ 6 % d\u00e9but 2022. La d\u00e9t\u00e9rioration du cr\u00e9dit est aussi suivie via les pr\u00eats en non-accrual : ARCC a indiqu\u00e9 2,4 % des investissements au co\u00fbt amorti et 1,4 % \u00e0 la juste valeur, contre 1,8 % et 1,2 % fin d\u00e9cembre. Le risque de refinancement se cache derri\u00e8re l\u2019arithm\u00e9tique des coupons, avec 4 207 lignes de dette et 73,9 milliards de dollars de principal, moins d\u2019un milliard arrivant \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance d\u2019ici la fin de l\u2019ann\u00e9e mais 15,1 milliards en 2028 ; 30,2 % du portefeuille arrive \u00e0 maturit\u00e9 d\u2019ici fin 2028, allant de 45 % chez Golub Capital BDC (GBDC) \u00e0 15,2 % chez ARCC. Le prochain point d\u2019inflexion de politique mon\u00e9taire est l\u2019IPC d\u2019ao\u00fbt le 11 septembre, auquel le gouverneur Christopher Waller a li\u00e9 son vote.<\/p>\n\n
Il faut se concentrer sur la publication de l\u2019IPC d\u2019ao\u00fbt le 11 septembre, qui constitue le d\u00e9clencheur ultime avant la r\u00e9union du FOMC le 16 septembre. Un chiffre d\u2019inflation \u00e9lev\u00e9 consolidera une hausse de taux, augmentant imm\u00e9diatement le rendement des portefeuilles de pr\u00eats \u00e0 taux variable. Nous pouvons exploiter cette dynamique de court terme en achetant des options d\u2019achat (calls) sur des BDC comme Blackstone Secured Lending, qui b\u00e9n\u00e9ficient instantan\u00e9ment de la hausse des taux de base gr\u00e2ce \u00e0 des passifs \u00e0 taux fixe.<\/p>\n\n
Cependant, ce gain initial de profits est un mirage qui masque une forte d\u00e9gradation sous-jacente du cr\u00e9dit. Alors que, \u00e0 l\u2019\u00e9chelle du secteur, les pr\u00eats PIK se situent d\u00e9j\u00e0 autour de 10 % \u2014 contre 6 % en 2022 \u2014 les emprunteurs capitalisent de plus en plus leurs int\u00e9r\u00eats au lieu de les payer en cash. Nous devrions basculer vers des options de vente (puts) de long terme sur les BDC les plus expos\u00e9es afin de tirer profit lorsque ces paiements diff\u00e9r\u00e9s se transformeront in\u00e9vitablement en d\u00e9fauts av\u00e9r\u00e9s.<\/p>\n
\nLe v\u00e9ritable ajustement interviendra lorsque les emprunteurs se heurteront au mur de refinancement \u00e0 venir, o\u00f9 des milliards de dette priv\u00e9e devront \u00eatre reconduits \u00e0 des taux beaucoup plus \u00e9lev\u00e9s. Par exemple, Golub Capital a environ 45 % de ses lignes de dette arrivant \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance d\u2019ici 2028, contre seulement 15,2 % pour Ares Capital. Nous devrions acheter des options de vente \u00e0 longue maturit\u00e9 sur ces BDC dont les \u00e9ch\u00e9ances sont fortement concentr\u00e9es \u00e0 court\/moyen terme, car les sponsors auront du mal \u00e0 trouver de nouveaux pr\u00eateurs pour des entreprises qui capitalisent leurs int\u00e9r\u00eats depuis des ann\u00e9es.<\/p>\n
\nLes traders doivent aussi d\u00e9passer les non-accruals \u00e0 la juste valeur publi\u00e9s, qui s\u2019am\u00e9liorent artificiellement lorsque les mauvais pr\u00eats sont d\u00e9pr\u00e9ci\u00e9s et, en tant que pourcentage du portefeuille, se contractent. Nous devons surveiller les m\u00e9triques au co\u00fbt amorti dans les publications du troisi\u00e8me trimestre de novembre afin d\u2019identifier l\u2019ampleur r\u00e9elle de la migration du cr\u00e9dit. Mettre en place des spreads baissiers sur actions sur les BDC vuln\u00e9rables avant la publication de ces rapports permettra de capter la baisse lorsque le d\u00e9calage comptable se r\u00e9sorbera enfin.<\/p>\n\n\n\n