Le Tr\u00e9sor am\u00e9ricain a indiqu\u00e9 qu\u2019il doublerait les rachats sur la partie longue de la courbe, de 2 \u00e0 4 milliards de dollars par op\u00e9ration entre septembre et novembre, en finan\u00e7ant les rachats d\u2019obligations \u00e0 30 ans par des \u00e9missions de bons du Tr\u00e9sor \u00e0 court terme ou via sa tr\u00e9sorerie d\u2019environ 950 milliards de dollars. La mesure s\u2019apparente \u00e0 un \u00e9change de maturit\u00e9 (maturity swap) plut\u00f4t qu\u2019\u00e0 de la cr\u00e9ation mon\u00e9taire, la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale contr\u00f4lant l\u2019\u00e9mission de r\u00e9serves. La demande pour la dette am\u00e9ricaine reste pr\u00e9sente, les investisseurs \u00e9trangers ayant achet\u00e9 en net 207,1 milliards de dollars de titres \u00e0 long terme en juin, mais l\u2019app\u00e9tit s\u2019est d\u00e9plac\u00e9 des maturit\u00e9s \u00e0 30 ans vers les bons. Sur une dette nationale d\u2019environ 40 000 milliards de dollars, pr\u00e8s de 7 800 milliards sont d\u00e9tenus par des comptes fiduciaires publics et 4 500 milliards par la Fed, tandis que 46% sont aux mains de d\u00e9tenteurs priv\u00e9s am\u00e9ricains ; la Chine d\u00e9tient 1,8% et le Japon 3%.<\/p>\n\n
Les march\u00e9s ont d\u2019abord fait baisser les rendements \u00e0 l\u2019annonce, le 30 ans passant de 5,26% \u00e0 5,18% et le 10 ans de 4,68% \u00e0 4,63%. Le dollar s\u2019est affaibli, l\u2019indice Bloomberg du dollar reculant jusqu\u2019\u00e0 0,8% ; le DXY s\u2019\u00e9tablissait \u00e0 98,8, tandis que l\u2019or gagnait plus de 3% et que les contrats \u00e0 terme de d\u00e9cembre atteignaient 4 557,60 $\/once. Les actions ont peu boug\u00e9, le S&P 500 progressant de 0,2% et le Nasdaq de 0,16%, mais deux jours plus tard les rendements \u00e9taient revenus \u00e0 5,2224% et 4,6723% alors que le Dow perdait plus de 700 points, le S&P 500 c\u00e9dait 0,87% et le Nasdaq 1% ; une adjudication \u00e0 20 ans s\u2019est faite au deuxi\u00e8me rendement le plus \u00e9lev\u00e9 depuis la cr\u00e9ation de l\u2019\u00e9mission. L\u2019ampleur reste limit\u00e9e au regard du stock de 40 000 milliards de dollars, et m\u00eame une utilisation compl\u00e8te de la tr\u00e9sorerie ne d\u00e9placerait qu\u2019environ 2%, tandis que l\u2019inflation est \u00e0 3,4% contre un objectif de 2% et que trois pr\u00e9sidents de Fed r\u00e9gionales ont vot\u00e9 en juillet pour une hausse des taux ; la prochaine r\u00e9union de la Fed est pr\u00e9vue le 16 septembre.<\/p>\n\n
Nous faisons face \u00e0 une configuration extr\u00eamement d\u00e9licate sur les march\u00e9s obligataire et des changes \u00e0 l\u2019approche du mois de septembre. La d\u00e9cision du Tr\u00e9sor de doubler ses rachats sur la partie longue \u00e0 4 milliards de dollars par op\u00e9ration n\u2019a fait que masquer temporairement la faiblesse structurelle de l\u2019obligation \u00e0 trente ans. Les op\u00e9rateurs de produits d\u00e9riv\u00e9s ne doivent pas confondre cet \u00e9change de maturit\u00e9 avec un v\u00e9ritable r\u00e9tablissement de la confiance de long terme dans le dollar.<\/p>\n\n
En \u00e9changeant de la dette \u00e0 trente ans contre des bons \u00e0 court terme, l\u2019\u00c9tat augmente fortement son risque de refinancement dans un environnement de taux particuli\u00e8rement volatile. Les donn\u00e9es historiques montrent que lorsque la maturit\u00e9 moyenne de la dette publique se raccourcit, la charge d\u2019int\u00e9r\u00eats f\u00e9d\u00e9rale devient extr\u00eamement sensible \u00e0 des pics soudains de rendements. Il faut se pr\u00e9parer \u00e0 une volatilit\u00e9 accrue sur les contrats futures de taux courts et sur les options SOFR \u00e0 mesure que ces \u00e9ch\u00e9ances de refinancement approchent.<\/p>\n\n
La r\u00e9action initiale du march\u00e9 \u2014 repli de l\u2019indice du dollar et envol\u00e9e des futures sur l\u2019or vers des niveaux records proches de 4 550 dollars \u2014 montre pr\u00e9cis\u00e9ment o\u00f9 la pression se d\u00e9place. Si des mesures de politique sont utilis\u00e9es pour comprimer artificiellement les rendements longs, le march\u00e9 forcera l\u2019ajustement via la devise. Nous recommandons d\u2019utiliser des options de change pour se positionner sur un dollar plus faible, tout en recourant \u00e0 des calls sur l\u2019or pour se couvrir contre cette dilution mon\u00e9taire persistante.<\/p>\n\n
Alors que le pr\u00e9sident de la Fed, Kevin Warsh, doit s\u2019exprimer ce vendredi \u00e0 Jackson Hole, il faudra surveiller tout signe de friction entre la politique budg\u00e9taire et la banque centrale. Bien que le th\u00e8me officiel du symposium porte sur l\u2019innovation financi\u00e8re, tout commentaire inattendu sur le bilan d\u00e9clencherait des liquidations massives avant la r\u00e9union de la Fed du 16 septembre. Les traders devraient privil\u00e9gier des options \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance courte afin de capter ces mouvements imm\u00e9diats sans se retrouver enferm\u00e9s dans des paris directionnels de long terme.<\/p>\n\n
Malgr\u00e9 les inqui\u00e9tudes structurelles, les investisseurs priv\u00e9s domestiques et les comptes publics d\u00e9tiennent et conservent encore plus de 75% de la dette nationale, ce qui signifie que le risque imm\u00e9diat tient davantage \u00e0 un resserrement de liquidit\u00e9 interne qu\u2019\u00e0 une vente \u00e9trang\u00e8re. Toutefois, avec la ponction du Tr\u00e9sor sur son coussin de tr\u00e9sorerie de 950 milliards de dollars, l\u2019\u00e9puisement de ces fonds finira par contraindre la Fed. Nous sugg\u00e9rons de travailler de pr\u00e8s le spread entre options sur Treasuries \u00e0 2 ans et \u00e0 10 ans, car un raidissement soudain de la courbe des taux dictera la prochaine grande tendance des indices actions.<\/p>\n\n
Dans les semaines \u00e0 venir, il faudra privil\u00e9gier l\u2019ex\u00e9cution de court terme plut\u00f4t qu\u2019une conviction macro\u00e9conomique de long terme. Le bras de fer entre les interventions du Tr\u00e9sor et les objectifs d\u2019inflation de la Fed implique que des niveaux de support techniques peuvent dispara\u00eetre en un apr\u00e8s-midi. Gardez des tailles de position disciplin\u00e9es et envisagez des strat\u00e9gies de volatilit\u00e9, comme des straddles sur les grands indices actions, afin de tirer parti de ces mouvements rapides, dict\u00e9s par la politique \u00e9conomique.<\/p>\n\n\n\n