Reuters rapporte que la BCE envisage de relever le taux de r\u00e9serves obligatoires (Minimum Reserve Requirement, MRR), potentiellement \u00e0 l\u2019automne, ce qui transf\u00e9rerait une part plus importante des r\u00e9serves bancaires vers une poche non r\u00e9mun\u00e9r\u00e9e. Cela contraste avec les fonds plac\u00e9s \u00e0 la facilit\u00e9 de d\u00e9p\u00f4t, qui rapportent actuellement 2,25 %. ING estime que le doublement du MRR r\u00e9duirait les pertes de la BCE d\u2019environ 4 Md\u20ac par an, avec des \u00e9conomies plus importantes si les taux directeurs remontaient. Avec une liquidit\u00e9 exc\u00e9dentaire de 2 200 Md\u20ac, la r\u00e9duction ponctuelle implicite de 174 Md\u20ac des r\u00e9serves exc\u00e9dentaires peut para\u00eetre modeste, mais elle pourrait rapprocher les conditions d\u2019une zone o\u00f9 les taux de financement deviennent plus r\u00e9actifs ; la formation des prix de march\u00e9 l\u2019a refl\u00e9t\u00e9, les spreads Euribor\/OIS s\u2019\u00e9cartant l\u00e9g\u00e8rement apr\u00e8s les titres.<\/p>\n\n
L\u2019impact sur la liquidit\u00e9 serait in\u00e9gal au sein de l\u2019Eurosyst\u00e8me. L\u2019Italie, l\u2019Espagne et le Portugal d\u00e9tiennent une liquidit\u00e9 exc\u00e9dentaire d\u2019environ 3 \u00e0 6 fois leur MRR, tandis que la France et l\u2019Allemagne sont plus proches de 15 fois, ce qui implique un resserrement plus marqu\u00e9 dans certaines juridictions. La r\u00e9partition est aussi biais\u00e9e selon les banques : certains \u00e9tablissements qui d\u00e9tiennent la liquidit\u00e9 exc\u00e9dentaire ne sont pas ceux qui portent les d\u00e9p\u00f4ts servant au calcul du MRR, tandis que les petites banques, dont la base de d\u00e9p\u00f4ts est proportionnellement plus importante, feraient face \u00e0 des exigences plus \u00e9lev\u00e9es. La trajectoire de politique mon\u00e9taire plus large reste un mouvement vers des r\u00e9serves exc\u00e9dentaires plus faibles, une plus grande d\u00e9pendance aux op\u00e9rations de liquidit\u00e9 de la BCE, et des taux de financement \u00e0 court terme d\u00e9rivant vers le MRO, soutenus par les op\u00e9rations \u00e0 plus long terme et un portefeuille obligataire r\u00e9duit.<\/p>\n\n
Nous surveillons les informations selon lesquelles la Banque centrale europ\u00e9enne pourrait relever le niveau de r\u00e9serves que les banques doivent d\u00e9tenir, potentiellement d\u00e8s cet automne. Cette mesure ne serait pas r\u00e9mun\u00e9r\u00e9e pour les banques, resserrant de facto les conditions financi\u00e8res et r\u00e9duisant la liquidit\u00e9 exc\u00e9dentaire dans le syst\u00e8me. Bien que la contraction totale paraisse limit\u00e9e au regard des 2 200 Md\u20ac de liquidit\u00e9 exc\u00e9dentaire, elle envoie un signal clair sur la direction prise par la BCE.<\/p>\n\n
Ce tournant sugg\u00e8re que nous devrions anticiper une hausse des co\u00fbts de financement \u00e0 court terme dans les prochains mois. L\u2019\u00e9cart entre l\u2019Euribor 3 mois et le taux overnight \u20acSTR, indicateur cl\u00e9 des tensions dans le syst\u00e8me bancaire, s\u2019est d\u00e9j\u00e0 \u00e9largi \u00e0 14 points de base contre 10 points de base au trimestre pr\u00e9c\u00e9dent. Nous estimons que les positions sur d\u00e9riv\u00e9s devraient \u00eatre ajust\u00e9es afin de tirer parti d\u2019un nouvel \u00e9largissement de ce spread \u00e0 mesure que la liquidit\u00e9 se rar\u00e9fiera.<\/p>\n\n
Historiquement, nous avons d\u00e9j\u00e0 observ\u00e9 ce m\u00e9canisme, notamment lors des remboursements acc\u00e9l\u00e9r\u00e9s des pr\u00eats de long terme de la BCE (TLTRO) en 2023, qui avaient drain\u00e9 la liquidit\u00e9 et pouss\u00e9 les taux du march\u00e9 mon\u00e9taire \u00e0 la hausse. Cette p\u00e9riode avait vu le spread Euribor-\u20acSTR doubler en quelques mois, offrant un pr\u00e9c\u00e9dent clair de ce que l\u2019on pourrait attendre aujourd\u2019hui. Cette performance pass\u00e9e indique que m\u00eame un retrait modeste de liquidit\u00e9 peut avoir un effet disproportionn\u00e9 sur les principaux taux de financement.<\/p>\n\n
L\u2019impact ne sera pas uniforme, cr\u00e9ant des opportunit\u00e9s d\u2019arbitrages en valeur relative. Nous notons que les banques italiennes et espagnoles d\u00e9tiennent nettement moins de liquidit\u00e9 exc\u00e9dentaire au regard de leurs exigences de r\u00e9serves que celles d\u2019Allemagne et de France. On peut donc s\u2019attendre \u00e0 une pression de financement plus forte sur ces syst\u00e8mes bancaires \u00ab p\u00e9riph\u00e9riques \u00bb, une analyse \u00e9tay\u00e9e par des donn\u00e9es r\u00e9centes montrant une hausse de 3 % de leur recours aux facilit\u00e9s de pr\u00eat marginales de la BCE au cours du dernier mois.<\/p>\n\n
Au cours des prochaines semaines, il conviendrait de se positionner sur ce changement en ciblant des d\u00e9riv\u00e9s de taux arrivant \u00e0 maturit\u00e9 fin 2026 et d\u00e9but 2027. Cela implique de mettre en place des op\u00e9rations b\u00e9n\u00e9ficiant d\u2019un fixing Euribor plus \u00e9lev\u00e9, comme payer le fixe sur des swaps de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat ou acheter des contrats futures Euribor du quatri\u00e8me trimestre. Ces positions partent du principe que le march\u00e9 sous-\u00e9value actuellement l\u2019impact du mouvement de la BCE vers un environnement de liquidit\u00e9 moins abondante.<\/p>\n\n\n\n