La politique monétaire américaine est généralement présentée comme un outil de pilotage de la demande globale : un durcissement via des taux d’intérêt plus élevés pour contenir l’inflation, et un assouplissement via des taux plus bas pour soutenir la croissance. La demande globale est décrite comme la somme des dépenses des ménages, des entreprises, de l’État et du solde des échanges extérieurs, la Réserve fédérale influençant ces composantes indirectement par les taux d’intérêt et les conditions de crédit plutôt que par des contrôles directs. Le mécanisme de transmission est largement du côté de la demande, toute réaction de l’offre étant présentée comme un effet secondaire lié à l’évolution des anticipations de demande future.
Le texte soutient que le défi actuel est une inflation alimentée au moins en partie — peut-être pour une large part — par des chocs d’offre liés à la guerre avec l’Iran, qui a perturbé les approvisionnements en énergie et en engrais. Alors que la hausse des prix devrait déjà peser sur l’activité, une suppression supplémentaire de la demande via une politique plus restrictive pourrait s’avérer excessivement contraignante. La Fed est décrite comme donnant la priorité à l’inflation, mais s’étant abstenue de nouvelles hausses de taux lors de sa dernière réunion, ce qui implique qu’elle considère la baisse de l’offre globale comme centrale et que l’inflation pourrait soit s’atténuer après un pic initial, soit perdurer via une spirale prix-salaires. Cela réactive le débat « transitoire versus durable » associé au président Powell, sous lequel la Fed a été critiquée pour avoir maintenu trop longtemps l’hypothèse d’une inflation transitoire ; la même critique est présentée comme un risque sous le président Warsh.
Retour du débat sur l’inflation transitoire
Nous voyons le président Warsh rejouer le pari de l’inflation transitoire en laissant les taux inchangés malgré l’intensification des pressions du côté de l’offre. Les récentes escalades géopolitiques ont ramené le Brent vers la zone des 90 dollars le baril, au risque d’alimenter directement les prix à la consommation sous-jacents. Les opérateurs sur produits dérivés doivent comprendre que la Fed privilégie la croissance économique plutôt que d’écraser de manière préventive cette inflation d’origine « offre ».
Parce que la Fed marque une pause dans les hausses, les contrats à terme SOFR (Secured Overnight Financing Rate) de court terme sous-évaluent probablement le risque d’un pivot hawkish soudain. Nous recommandons de se positionner pour des rendements plus élevés via des swaps de taux sur la partie 2 à 5 ans, ou d’acheter des swaptions payeuses hors de la monnaie. Les données historiques sur les précédents chocs énergétiques montrent que lorsque la Fed accuse du retard face aux pressions d’offre, la correction ultérieure des taux est bien plus brutale que ce que le marché anticipe.
Positionnement de marché et risques de stagflation
Les points morts d’inflation (breakevens) se négocient actuellement à des niveaux trop faibles au regard de la hausse persistante des coûts mondiaux de l’énergie et des produits agricoles. Les opérateurs sur dérivés devraient se positionner à l’achat sur des options sur TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) ou sur des swaps d’indice des prix à la consommation (CPI) afin de profiter d’une remontée des anticipations d’inflation. En outre, des options d’achat sur les matières premières énergétiques et sur les contrats à terme d’engrais offrent un profil de risque/rendement asymétrique attractif alors que les chaînes d’approvisionnement restent désorganisées.
Alors que les risques de stagflation montent discrètement, les marchés actions demeurent très vulnérables à un resserrement soudain des marges des entreprises. Nous suggérons d’acheter des spreads de puts défensifs sur le S&P 500, tandis que des stratégies long volatilité comme les straddles sur les principaux indices paraissent attractives. Ce positionnement protège les portefeuilles si une spirale prix-salaires contraint le président Warsh à abandonner son approche attentiste.
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