TD Securities a déclaré que l’orientation budgétaire de la Chine devient plus restrictive, les collectivités locales privilégiant l’assainissement de la dette plutôt que le soutien à la croissance. La banque n’anticipe qu’un soutien budgétaire limité au S2 2026, sauf si la croissance du PIB se rapproche de 4,0–4,2%, contre sa prévision de 4,6%. Elle a également averti qu’une publication faible du PIB du T2 la semaine prochaine, dans une fourchette autour de 4% bas, pourrait raviver la spéculation de marché sur de nouvelles mesures de relance.
En cas de soutien, celui-ci devrait se concentrer sur une exécution plus rapide des projets d’infrastructures plutôt que sur de nouveaux financements budgétaires d’ampleur. La réponse évoquée comprend une accélération des émissions obligataires locales et des approvals de projets, avec un certain assouplissement du ministère des Finances sur le contrôle des infrastructures et la viabilité des projets, ainsi que la possibilité d’une baisse de taux de 10 pdb par la Banque populaire de Chine vers la fin du T3. L’analyse souligne aussi une forte baisse de l’investissement comme principal frein à la croissance au S1, à rebours de la priorité affichée de soutenir la demande intérieure.
Durcissement budgétaire et assainissement de la dette
Nous estimons que la politique budgétaire de la Chine se durcit, les responsables locaux donnant la priorité à la réduction des risques liés à la dette plutôt qu’à la stimulation de la croissance. Cette focalisation sur la discipline budgétaire, alors que la dette des collectivités locales aurait récemment dépassé 80% du PIB, implique qu’il ne faut pas attendre de soutien majeur au second semestre. Toute relance significative ne se matérialisera probablement que si les perspectives de croissance du PIB se dégradent et se rapprochent du seuil de 4,0%.
Relance modeste et attentes en matière de réponse des autorités
Tous les regards se tournent vers les chiffres du PIB du T2 attendus la semaine prochaine, susceptibles de provoquer de la volatilité à court terme. Avec des indices PMI manufacturiers récents oscillant juste sous le seuil de 50 qui sépare expansion et contraction, un chiffre faible dans une fourchette autour de 4% bas est une hypothèse crédible. Cela alimenterait les discussions de marché sur une nouvelle relance, constituant un piège potentiel pour ceux qui anticipent une réponse gouvernementale massive.
Nous pensons que la réponse des autorités relèvera davantage de la rapidité d’exécution que d’une hausse des dépenses. Il faut s’attendre à une accélération des émissions d’obligations spéciales des collectivités locales, particulièrement lentes au premier semestre, afin de financer des projets d’infrastructures. Cela apporte un plancher à des matières premières industrielles comme le cuivre, mais ne justifie pas de se positionner en vue d’un marché haussier d’ampleur.
Une modeste baisse de taux de 10 points de base par la PBoC plus tard au troisième trimestre paraît plausible et offrirait un soutien limité. Cet assouplissement mesuré devrait toutefois exercer une légère pression baissière sur le yuan, d’autant que d’autres grandes banques centrales maintiennent une orientation plus restrictive. Nous voyons des opportunités via des stratégies options tirant parti d’une dépréciation graduelle ou d’un USD/CNY évoluant en range.
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