Les États-Unis sont intervenus pour soutenir le yen japonais mais, plutôt que d’acheter des yens contre des dollars, le Trésor a utilisé des euros afin d’éviter d’affaiblir le billet vert et de limiter la pression sur le marché des Treasuries. Le *Financial Times* a rapporté que l’opération a pris la Banque centrale européenne de court, celle-ci n’ayant été informée qu’après coup. Le montage était déterminant, car un soutien classique au yen peut contraindre le Japon à lever des dollars en vendant des Treasuries, ce qui fait baisser les prix et monter les rendements, alors que les États-Unis dépensent déjà plus de 1 000 milliards de dollars par an en charge d’intérêts.
Le Japon intervient depuis des mois, les réserves de change ayant reculé de 75,6 milliards de dollars en mai ; Bloomberg a indiqué que ce montant correspondait globalement au soutien apporté au yen ce mois-là, tandis que les données de conservation (« custody ») de la Fed faisaient ressortir des liquidations de Treasuries détenus par le Japon. Pour réduire le besoin de ventes directes de Treasuries, des responsables japonais ont indiqué que les prochaines opérations utiliseraient la facilité FIMA (*Foreign and International Monetary Authorities*) de la Réserve fédérale, créée en mars 2020, qui prête des dollars contre collatéral en Treasuries pour une durée allant jusqu’à sept jours, avec possibilité de roulement. L’article a relié ces mesures à une diversification des réserves, notamment via les achats d’or des banques centrales, en réponse aux contraintes liées à l’utilisation à grande échelle des Treasuries pour les opérations de change.
Tensions sur le marché obligataire américain et stratégies de volatilité
Nous devons reconnaître que la stratégie d’intervention atypique du Trésor signale des tensions sous-jacentes sévères sur le marché obligataire américain. Avec une dette publique américaine désormais proche de 35 000 milliards de dollars et des paiements nets d’intérêts annuels dépassant 1 000 milliards de dollars, le gouvernement ne peut pas se permettre une hausse des rendements longs. En tant que traders de dérivés, nous devons nous préparer à une volatilité plus élevée sur la partie longue de la courbe, en utilisant des options sur futures de Treasuries pour se couvrir contre des pics soudains de taux.
Le choix de vendre des euros plutôt que des dollars pour soutenir le yen illustre un exercice d’équilibriste fragile que nous pouvons exploiter. Nous anticipons une pression baissière sur l’euro, rendant des options de vente (puts) à court terme sur l’EUR/USD particulièrement attractives dans les prochaines semaines. Parallèlement, comme le recours du Japon à la facilité de repo FIMA ne fait que retarder temporairement des liquidations de Treasuries, la volatilité de l’USD/JPY devrait s’accroître, ce qui favorise des stratégies d’achat de straddle.
Diversification des réserves et positionnement sur la courbe des taux
À mesure que les banques centrales du monde entier prennent conscience que la liquidité du dollar n’est plus inconditionnelle, le basculement vers des réserves alternatives va s’accélérer. Les statistiques montrent que les banques centrales ont acheté plus de 1 000 tonnes d’or par an ces dernières années, une tendance qui ne fait que se renforcer à mesure que la diversification des réserves s’intensifie. Nous recommandons de prendre des positions longues via des options d’achat (calls) sur l’or afin de capter l’élan de ce mouvement structurel.
Historiquement, lorsque des alliés étrangers sont dissuadés de vendre directement des Treasuries, le plafond artificiel sur les rendements finit par céder face aux forces de marché. Alors que les détentions officielles étrangères de dette américaine reculent régulièrement, les investisseurs privés exigeront une prime plus élevée pour absorber le flux massif de nouvelles émissions du Trésor. Nous devons nous positionner pour une pentification de la courbe des taux en achetant des options de vente (puts) sur des ETF obligataires à longue duration.
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