La Chine a exporté l’an dernier un record de 162 millions d’onces d’argent tout en n’en important quasiment pas, un différentiel fiscal maintenant les prix de Shanghai au-dessus de Londres et de New York sans pour autant attirer le métal vers l’Est. L’argent s’établissait à 66,10 dollars l’once le 9 septembre, en hausse de 4% sur un mois et en baisse de 7,3% depuis le début de l’année ; il évolue aussi environ 46% sous le pic intrajournalier de 121,58 dollars atteint le 29 janvier. Fin août, la référence occidentale ressortait à 66,44 dollars, contre 75,16 dollars à la Shanghai Gold Exchange, soit une prime de 8,72 dollars l’once ; en Inde, les prix domestiques sont grevés par un droit d’importation de 15%. En Chine, l’importation de métal raffiné destiné à la vente domestique est soumise à une TVA de 13%, tandis que l’importation de concentré puis la réexportation de lingots raffinés peuvent éviter cette charge, soutenant une prime décrite à 13,12% tout en restant inférieure à une barrière d’importation « tout compris » estimée entre 15% et 20% une fois ajoutés licences, fret et assurance.
Les flux et les stocks expliquent mieux ce paradoxe. Les importations officielles de métal ont été divisées par deux en 2025 à 8 Moz, mais les importations « réelles » ajustées n’ont reculé que de 2% à 7,6 Moz, face à des exportations de 162 Moz, soit un ratio d’environ un pour vingt. Les avoirs cumulés à la Shanghai Gold Exchange et sur le SHFE ont diminué de 37,3 Moz en 2025 pour tomber à 47,1 Moz, un plus bas de dix ans, les sorties étant citées comme un facteur moteur. L’Inde a resserré séparément : les droits sont passés de 6% à 15% le 13 mai et les barres à 99%+ ont été restreintes le 17 mai, après quoi les importations de mai se sont élevées à 46,8 tonnes contre 534,3 tonnes un an plus tôt, soit -91,2% (15,67 Moz). En août, 89,81 tonnes ont transité via l’India International Bullion Exchange face à environ 400 tonnes de licences approuvées, tandis que les importations depuis le début de l’année affichaient un recul de 16% sur un an ; un écart de change de 14,51% était comparé à un plancher fiscal composé de 18,45%, et une prime domestique à la mi-août était évoquée autour de 4 dollars l’once.
Volatilité des dérivés sur l’argent et risques d’arbitrage
Nous entrons dans une fenêtre de forte volatilité pour les dérivés sur l’argent dans les semaines à venir, d’autant que la décision de la Réserve fédérale sur les taux se profile le 16 septembre. Le métal s’est récemment stabilisé autour de 66,10 dollars, mais les prochaines statistiques d’inflation devraient provoquer de brusques à-coups à court terme. Nous suggérons aux intervenants de recourir à des straddles d’options à échéance proche afin de capter ces mouvements liés au macroéconomique sans s’enfermer trop tôt dans un scénario directionnel.
Nous déconseillons fermement de tenter d’arbitrer l’importante prime de 8,72 dollars à Shanghai en se mettant long à Londres et short en Chine. Cet écart de prix est maintenu par la structure fiscale chinoise — avec une taxe à l’importation de 13% — et non par un simple décalage logistique. Dans la mesure où les coûts d’importation peuvent atteindre 20% au-dessus des prix spot mondiaux, cette prime tend en réalité à s’auto-entretenir et ne peut pas être facilement « arbitrée ».
Tension sur le physique et positionnement stratégique via options
Nous devrions plutôt nous concentrer sur l’érosion régulière du métal physique, les stocks cumulés sur les places de Shanghai ayant chuté à un plus bas de dix ans. Cette tension de l’offre domestique, combinée à une demande indienne reportée du fait des restrictions sur les licences d’importation, implique que des goulots d’étranglement sur les livraisons physiques se mettent discrètement en place. Nous recommandons d’acheter des options d’achat à échéance plus longue afin de se positionner en vue d’éventuels « squeezes » locaux d’offre plus tard dans l’année.
Les données de terrain confortent ce scénario tendu, l’offre mondiale d’argent se dirigeant vers une cinquième année consécutive de déficit structurel. Ce déficit durable est largement alimenté par la demande industrielle, en particulier celle liée à la transition énergétique et à la fabrication de panneaux solaires, en forte expansion au cours de l’an dernier. Mettre à profit tout repli post-Fed pour initier des bull call spreads de moyen/long terme permettra de s’exposer à ces fondamentaux physiques solides de manière maîtrisée.
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