ING s’attend à ce que la Banque nationale de Pologne (NBP) laisse son taux directeur à 3,75% et le maintienne à ce niveau jusqu’à la fin de l’année, tout assouplissement étant repoussé jusqu’à ce que les décideurs soient plus confiants sur l’évolution de l’inflation. Le cycle de détente a été interrompu par les turbulences dans le Golfe persique, tandis que la désinflation récente a été liée à la normalisation des prix du pétrole et à des baisses des prix alimentaires plus marquées qu’attendu. L’inflation sous-jacente reste proche de 3% et l’expiration, fin juin, des mesures budgétaires réduisant le coût de l’essence et du diesel — via une baisse des droits d’accise et des taux de TVA — a fait remonter les prix des carburants début juillet.
L’attention se porte sur la nouvelle prévision de la NBP, le communiqué d’aujourd’hui et la conférence de presse de demain, la projection de juillet devant afficher un profil d’inflation de moyen terme favorable. Les marchés intègrent environ 10 pb de baisse, après avoir réintroduit ces dernières semaines plusieurs hausses dans la courbe, à mesure que l’écart de taux se resserre et que les taux courts surperforment ceux des pairs d’Europe centrale et orientale (CEE). Combiné à un dollar américain plus fort, cela a pesé sur le zloty, après un mouvement de l’EUR/PLN vers 4,29–4,30 ; après avoir atteint 4,290–300, la prochaine étape pourrait dépendre de la possibilité que la NBP laisse entrevoir une baisse en 2024, alors que le débat devrait gagner en intensité après l’été.
Perspectives de taux et risques d’inflation
Nous pensons que la Banque nationale de Pologne maintiendra les taux d’intérêt à 3,75% jusqu’à la fin de l’année, en différant toute baisse tant qu’elle n’aura pas la certitude que l’inflation est solidement maîtrisée. Cette tonalité accommodante pèse sur le zloty, d’autant que la paire EUR/PLN teste la zone de résistance 4,29–4,30. Pour nous, la question clé est désormais de savoir si la banque centrale signalera une baisse de taux dès cette année.
Même si l’inflation globale de juin est retombée à 2,5% en glissement annuel, nous nous préoccupions davantage de l’inflation sous-jacente, qui demeure obstinément élevée à 2,9%. En outre, avec l’expiration fin juin des dispositifs budgétaires de soutien au carburant et un Brent au-dessus de 85 dollars le baril, nous anticipons une contribution des coûts de transport aux pressions inflationnistes. Cela rend une baisse immédiate peu probable, tout en maintenant le débat ouvert pour plus tard dans l’année.
Stratégie de change et volatilité de marché
Compte tenu du potentiel de hausse de l’EUR/PLN, notamment si le gouverneur de la NBP adopte un ton accommodant, nous nous intéressons à des stratégies optionnelles. Acheter des options d’achat (calls) EUR/PLN avec des échéances postérieures à l’été, par exemple en septembre ou octobre, nous paraît une approche prudente. Cela permet de tirer parti d’un affaiblissement du zloty tout en plafonnant le risque de baisse si la banque centrale se montre étonnamment restrictive.
Nous voyons également une opportunité dans la hausse de la volatilité implicite du zloty. Le marché n’intègre actuellement qu’environ 10 points de base de baisse, ce qui suggère qu’un signal fortement accommodant pourrait provoquer un mouvement brusque et une poussée de volatilité. Historiquement, à l’approche des cycles d’assouplissement de la NBP — comme celui de 2012-2013 — les fluctuations de la devise s’étaient nettement accrues, rendant potentiellement attractives des positions longues de volatilité, comme les straddles.
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