Mike Maharrey estime que les acteurs de marché devraient privilégier la reconnaissance des schémas de long terme plutôt que le bruit quotidien, en faisant valoir que les « horizons temporels comprimés » depuis 2008 ont faussé la perception de ce qui constitue des conditions « normales » en matière de taux d’intérêt. Une enquête Morningstar a révélé que 46 % des Américains déclarent ne pas pouvoir actuellement se permettre d’épargner pour la retraite, une des options d’épargne évoquées étant l’accumulation de métaux précieux à partir de 100 dollars par mois. Il présente le sujet comme un changement structurel du marché des Treasuries américains, susceptible de remodeler la construction de portefeuille et la transmission de la politique monétaire.
L’épisode met en avant un découplage entre la politique de la Réserve fédérale et les rendements du long terme : le 10 ans est passé d’environ 1,5 % fin 2021 à près de 5 % à l’automne 2023, puis est resté élevé alors même que les taux courts reculaient. Après une baisse de 50 points de base du FOMC en septembre 2024, le 10 ans est monté d’environ 3,65 % le 17 septembre 2024 à près de 4,79 % en janvier 2025 ; en mars 2026, il évoluait autour de 4,45 % malgré environ 225 points de base de baisses supplémentaires anticipées. Le modèle Adrian, Crump et Moench de la Fed de New York situait la prime de terme du 10 ans autour de 0,6 % fin mai 2026, après avoir été proche de zéro ou négative pendant une grande partie de la décennie précédente ; elle a dépassé 0,8 % le 13 janvier 2025, un plus haut depuis 2011. La dette nationale approche 40 000 milliards de dollars ; les charges d’intérêt s’établissaient à environ 1 500 milliards de dollars depuis le début de l’exercice budgétaire 2026, en hausse de 14,2 % sur un an, contre environ 1 220 milliards de dollars sur l’exercice 2025, en hausse de 7,3 %. Les avoirs chinois en Treasuries se situent autour de 652,3 milliards de dollars — au plus bas depuis septembre 2008 —, dans un contexte où certaines affirmations soutiennent que l’or aurait dépassé les Treasuries comme principal actif de réserve. Les travaux cités montrent que la corrélation glissante actions-obligations est passée de modérément négative sur 2003–2021 à environ +0,5 en 2022, et a ensuite tourné autour de +0,6 en moyenne, tandis que les banques centrales ont acheté plus de 1 000 tonnes métriques d’or par an pendant quatre années consécutives, contre 473 tonnes métriques par an en moyenne sur 2010–2021.
Changements structurels des taux, des marchés obligataires et de la couverture
Nous assistons à un changement structurel : les taux d’intérêt à long terme ne sont plus dictés uniquement par la Réserve fédérale, mais aussi par l’ampleur des déficits budgétaires et les risques géopolitiques. Alors que la dette nationale américaine se rapproche rapidement de 40 000 milliards de dollars, les intervenants sur dérivés devraient chercher à se positionner, dans les prochaines semaines, en faveur de rendements structurellement plus élevés. Nous recommandons de privilégier des stratégies baissières sur la dette souveraine de longue maturité, par exemple l’achat d’options de vente (puts) sur les principaux ETF obligataires ou des positions vendeuses sur les contrats à terme (futures) de Treasury à 10 ans.
La prime de terme sur les Treasuries à 10 ans est récemment repassée au-dessus de 0,6 %, signe que les investisseurs exigent une compensation nettement plus élevée pour détenir de la dette américaine de long terme. Dans le même temps, la volatilité obligataire reste très élevée, l’indice MOVE oscillant autour de 100, contre une moyenne historique d’environ 60 lors des périodes de calme. Cet environnement de rendements élevés et de forte volatilité peut être exploité via des swaps de taux d’intérêt ou des spreads d’options afin de tirer parti de mouvements brusques de la courbe des taux.
La relation traditionnelle entre actions et obligations s’est fondamentalement dégradée, leur corrélation glissante demeurant nettement positive, autour de +0,6. Cette corrélation positive signifie que les stratégies de couverture standard fonctionnent moins bien, laissant les portefeuilles multi-actifs très vulnérables à des baisses simultanées des deux classes d’actifs. Nous conseillons aux traders de cesser de s’appuyer sur des dérivés obligataires pour couvrir le risque actions et d’utiliser plutôt des options de vente sur indices actions ou des options d’achat (calls) sur le VIX pour protéger les portefeuilles.
Implications pour l’or, l’inflation et les actifs de réserve
Alors que les banques centrales échangent agressivement une partie de leurs avoirs en Treasuries contre de l’or — avec plus de 1 000 tonnes métriques achetées chaque année —, le métal précieux a conforté son statut d’actif de réserve mondial de premier plan. L’or au comptant a franchi cet été des niveaux historiques de résistance, porté par une dédollarisation persistante et une inflation structurelle. Nous suggérons de tirer parti de cette dynamique en achetant des options d’achat de long terme sur l’or et l’argent, ou en prenant des positions via des contrats à terme haussiers.
La Réserve fédérale est prise dans un dilemme : abaisser les taux pour alléger la charge annuelle d’intérêts de l’État, de 1 500 milliards de dollars, ne ferait que raviver l’inflation. L’histoire montre que les banques centrales choisissent presque toujours d’éroder la valeur de la monnaie plutôt que de laisser le système financier s’effondrer. Pour se préparer à cette dépréciation jugée inévitable, il convient d’établir des positions longues sur des dérivés sensibles à l’inflation et des options sur matières premières avant que le marché n’intègre pleinement la prochaine vague d’assouplissement monétaire.
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