Reuters rapporte que la BCE envisage de relever le taux de réserves obligatoires (Minimum Reserve Requirement, MRR), potentiellement à l’automne, ce qui transférerait une part plus importante des réserves bancaires vers une poche non rémunérée. Cela contraste avec les fonds placés à la facilité de dépôt, qui rapportent actuellement 2,25 %. ING estime que le doublement du MRR réduirait les pertes de la BCE d’environ 4 Md€ par an, avec des économies plus importantes si les taux directeurs remontaient. Avec une liquidité excédentaire de 2 200 Md€, la réduction ponctuelle implicite de 174 Md€ des réserves excédentaires peut paraître modeste, mais elle pourrait rapprocher les conditions d’une zone où les taux de financement deviennent plus réactifs ; la formation des prix de marché l’a reflété, les spreads Euribor/OIS s’écartant légèrement après les titres.
L’impact sur la liquidité serait inégal au sein de l’Eurosystème. L’Italie, l’Espagne et le Portugal détiennent une liquidité excédentaire d’environ 3 à 6 fois leur MRR, tandis que la France et l’Allemagne sont plus proches de 15 fois, ce qui implique un resserrement plus marqué dans certaines juridictions. La répartition est aussi biaisée selon les banques : certains établissements qui détiennent la liquidité excédentaire ne sont pas ceux qui portent les dépôts servant au calcul du MRR, tandis que les petites banques, dont la base de dépôts est proportionnellement plus importante, feraient face à des exigences plus élevées. La trajectoire de politique monétaire plus large reste un mouvement vers des réserves excédentaires plus faibles, une plus grande dépendance aux opérations de liquidité de la BCE, et des taux de financement à court terme dérivant vers le MRO, soutenus par les opérations à plus long terme et un portefeuille obligataire réduit.
Changement d’orientation de la BCE et implications en matière de liquidité
Nous surveillons les informations selon lesquelles la Banque centrale européenne pourrait relever le niveau de réserves que les banques doivent détenir, potentiellement dès cet automne. Cette mesure ne serait pas rémunérée pour les banques, resserrant de facto les conditions financières et réduisant la liquidité excédentaire dans le système. Bien que la contraction totale paraisse limitée au regard des 2 200 Md€ de liquidité excédentaire, elle envoie un signal clair sur la direction prise par la BCE.
Ce tournant suggère que nous devrions anticiper une hausse des coûts de financement à court terme dans les prochains mois. L’écart entre l’Euribor 3 mois et le taux overnight €STR, indicateur clé des tensions dans le système bancaire, s’est déjà élargi à 14 points de base contre 10 points de base au trimestre précédent. Nous estimons que les positions sur dérivés devraient être ajustées afin de tirer parti d’un nouvel élargissement de ce spread à mesure que la liquidité se raréfiera.
Impact de marché, précédent et stratégie de trading
Historiquement, nous avons déjà observé ce mécanisme, notamment lors des remboursements accélérés des prêts de long terme de la BCE (TLTRO) en 2023, qui avaient drainé la liquidité et poussé les taux du marché monétaire à la hausse. Cette période avait vu le spread Euribor-€STR doubler en quelques mois, offrant un précédent clair de ce que l’on pourrait attendre aujourd’hui. Cette performance passée indique que même un retrait modeste de liquidité peut avoir un effet disproportionné sur les principaux taux de financement.
L’impact ne sera pas uniforme, créant des opportunités d’arbitrages en valeur relative. Nous notons que les banques italiennes et espagnoles détiennent nettement moins de liquidité excédentaire au regard de leurs exigences de réserves que celles d’Allemagne et de France. On peut donc s’attendre à une pression de financement plus forte sur ces systèmes bancaires « périphériques », une analyse étayée par des données récentes montrant une hausse de 3 % de leur recours aux facilités de prêt marginales de la BCE au cours du dernier mois.
Au cours des prochaines semaines, il conviendrait de se positionner sur ce changement en ciblant des dérivés de taux arrivant à maturité fin 2026 et début 2027. Cela implique de mettre en place des opérations bénéficiant d’un fixing Euribor plus élevé, comme payer le fixe sur des swaps de taux d’intérêt ou acheter des contrats futures Euribor du quatrième trimestre. Ces positions partent du principe que le marché sous-évalue actuellement l’impact du mouvement de la BCE vers un environnement de liquidité moins abondante.
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