John Velis et David Tam (BNY) estiment que le scénario central demeure celui d’une inflation « supercore » américaine élevée, ce qui plaide pour un durcissement supplémentaire, même s’ils penchent toujours vers un statu quo en juillet. Depuis mi-2023, l’inflation des services hors logement (core services ex shelter) évolue à un rythme supérieur d’environ 1 point de pourcentage à celui d’avant Covid ; ils la décrivent toutefois comme stable plutôt qu’en accélération. Ils citent aussi les services de transport — en particulier les billets d’avion liés au choc énergétique —, les coûts de santé associés à la hausse des primes d’assurance et à la réduction des subventions Obamacare, ainsi que les services financiers, comme principales sources de persistance.
Ils chiffrent que le transport et la santé représentent ensemble 0,7 % d’une hausse de 3,0 % du supercore, et soutiennent que ces postes réagissent peu, en particulier, au resserrement de la politique monétaire. Par ailleurs, la task force de Jerome Powell, Kevin Warsh, sur les cadres d’inflation, doit réévaluer les déterminants de l’inflation et les « premiers principes », y compris des alternatives au PCE global, telles que l’inflation en moyenne tronquée (trimmed mean). Ils notent que la moyenne tronquée a retardé le PCE core en glissement annuel après la période Covid, mais pourrait aussi retarder la désinflation ; par exemple, l’inflation globale avait fortement reculé fin 2008, tandis que la trimmed mean de la Fed de Dallas n’avait pas affiché une baisse comparable avant mi-2009.
Positionnement pour un statu quo de la Fed face à la persistance de l’inflation « supercore »
En tant que traders de dérivés, nous devons nous positionner sur un statu quo de politique monétaire lors de la prochaine réunion de la Fed, même si l’inflation tenace reste un thème majeur. Les futures sur taux courts intègrent actuellement une forte probabilité de pause, ce qui concorde avec notre scénario à court terme. Même si une communication plus restrictive peut déclencher une volatilité passagère, nous anticipons que la banque centrale maintiendra pour l’instant ses taux inchangés.
Le principal argument contre une pause réside dans l’inflation « supercore » — les services hors logement —, qui évolue près d’un point au-dessus de son niveau de référence pré-pandémie, autour de 2,2 %. Néanmoins, une grande partie de cette tension provient de coûts propres à certains secteurs, comme les tarifs aériens et la hausse des primes d’assurance santé, qui réagissent lentement aux relèvements de taux. Pour en tirer parti, nous recommandons d’utiliser des options sur swaps d’inflation afin de se couvrir contre le risque que ces composantes rigides maintiennent les rendements à moyen terme à des niveaux élevés.
Évolutions du cadre de politique monétaire et stratégies de trading
Nous devons également surveiller la nouvelle task force sur les cadres d’inflation de Kevin Warsh, qui réévalue la manière dont la Fed mesure la stabilité des prix. La préférence de Warsh pour l’inflation en moyenne tronquée pourrait modifier la trajectoire de la politique monétaire, car cet indicateur neutralise les prix les plus volatils et tend à accuser un retard en phase de désinflation. Les données historiques montrent qu’après la crise financière de 2008, le Trimmed Mean PCE de la Fed de Dallas a mis près de neuf mois de plus que l’inflation globale à refléter une tendance baissière.
Si la Fed se tourne vers ce cadre fondé sur la moyenne tronquée, les anticipations de baisse de taux pour la fin de l’année seront probablement repoussées. Nous suggérons aux traders de mettre en place des positions de « bear flattener » sur la courbe des Treasuries afin de profiter d’un environnement de taux « plus élevés plus longtemps ». Ce positionnement protège nos portefeuilles contre une Fed restant biaisée vers un ton restrictif, même si les statistiques d’inflation globale semblent se normaliser.
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