Les dépôts du trimestre de juin de sept grandes BDC cotées quantifient le potentiel haussier lié à des taux directeurs plus élevés : un mouvement de 100 points de base augmente l’intérêt et le revenu de dividendes annualisés de 677,1 millions de dollars et le résultat net de 367,2 millions de dollars, Ares Capital (ARCC) en tête avec respectivement 212 millions et 94 millions de dollars. Le FOMC se réunit les 15 et 16 septembre, après avoir maintenu la fourchette cible à 3,50 %-3,75 % depuis décembre 2025 ; la décision de juillet a été adoptée par 9 voix contre 3, tandis que les créations d’emplois d’août sont ressorties à 162 000 contre un consensus de 56 000. Les prix de marché attribuaient une probabilité de 63,6 % à une hausse le 16 septembre, et la courbe implique 66,9 pb de resserrement sur 12 mois, portant le point médian implicite à 4,29 % d’ici juillet 2027 contre un taux effectif de 3,63 % actuellement ; le SOFR est à 3,65 %. Sur la base de ces informations, le groupe ajouterait environ 246 millions de dollars de résultat net par an, le seul mois de septembre représentant environ 108 millions de dollars en valeur pondérée par les probabilités.
La même requalification pénalise les emprunteurs, où les tensions sont déjà visibles via les intérêts payés en nature (payment-in-kind, PIK) : 14,5 % du revenu d’investissement du trimestre de juin chez FS KKR Capital (FSK) et 5,5 % chez Morgan Stanley Direct Lending (MSDL), tandis qu’aucune des sept sociétés n’a déclaré une part inférieure à celle d’il y a un an. La Fed de Boston situait le PIK autour de 10 % début 2026, contre environ 6 % début 2022. La détérioration du crédit est aussi suivie via les prêts en non-accrual : ARCC a indiqué 2,4 % des investissements au coût amorti et 1,4 % à la juste valeur, contre 1,8 % et 1,2 % fin décembre. Le risque de refinancement se cache derrière l’arithmétique des coupons, avec 4 207 lignes de dette et 73,9 milliards de dollars de principal, moins d’un milliard arrivant à échéance d’ici la fin de l’année mais 15,1 milliards en 2028 ; 30,2 % du portefeuille arrive à maturité d’ici fin 2028, allant de 45 % chez Golub Capital BDC (GBDC) à 15,2 % chez ARCC. Le prochain point d’inflexion de politique monétaire est l’IPC d’août le 11 septembre, auquel le gouverneur Christopher Waller a lié son vote.
Opportunités à court terme liées aux hausses de taux
Il faut se concentrer sur la publication de l’IPC d’août le 11 septembre, qui constitue le déclencheur ultime avant la réunion du FOMC le 16 septembre. Un chiffre d’inflation élevé consolidera une hausse de taux, augmentant immédiatement le rendement des portefeuilles de prêts à taux variable. Nous pouvons exploiter cette dynamique de court terme en achetant des options d’achat (calls) sur des BDC comme Blackstone Secured Lending, qui bénéficient instantanément de la hausse des taux de base grâce à des passifs à taux fixe.
Risques liés à l’érosion sous-jacente du crédit et au refinancement
Cependant, ce gain initial de profits est un mirage qui masque une forte dégradation sous-jacente du crédit. Alors que, à l’échelle du secteur, les prêts PIK se situent déjà autour de 10 % — contre 6 % en 2022 — les emprunteurs capitalisent de plus en plus leurs intérêts au lieu de les payer en cash. Nous devrions basculer vers des options de vente (puts) de long terme sur les BDC les plus exposées afin de tirer profit lorsque ces paiements différés se transformeront inévitablement en défauts avérés.
Le véritable ajustement interviendra lorsque les emprunteurs se heurteront au mur de refinancement à venir, où des milliards de dette privée devront être reconduits à des taux beaucoup plus élevés. Par exemple, Golub Capital a environ 45 % de ses lignes de dette arrivant à échéance d’ici 2028, contre seulement 15,2 % pour Ares Capital. Nous devrions acheter des options de vente à longue maturité sur ces BDC dont les échéances sont fortement concentrées à court/moyen terme, car les sponsors auront du mal à trouver de nouveaux prêteurs pour des entreprises qui capitalisent leurs intérêts depuis des années.
Les traders doivent aussi dépasser les non-accruals à la juste valeur publiés, qui s’améliorent artificiellement lorsque les mauvais prêts sont dépréciés et, en tant que pourcentage du portefeuille, se contractent. Nous devons surveiller les métriques au coût amorti dans les publications du troisième trimestre de novembre afin d’identifier l’ampleur réelle de la migration du crédit. Mettre en place des spreads baissiers sur actions sur les BDC vulnérables avant la publication de ces rapports permettra de capter la baisse lorsque le décalage comptable se résorbera enfin.
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