Le yen s’est apprécié de 5% face au dollar depuis la dernière semaine de juillet, à la suite de deux interventions rapportées, dont le coût cumulé dépasserait probablement 100 milliards de dollars. Ce rebond intervient après une dépréciation de 41% du JPYUSD au cours des cinq dernières années, et le levier de politique économique restant cité est une hausse plus rapide des taux d’intérêt domestiques.
Un membre du conseil de politique monétaire de la Banque du Japon, Hajime Takata, a évoqué un rythme plus soutenu de relèvement des taux et a mentionné la possibilité de mouvements consécutifs sur le taux directeur. Un ajustement plus rapide des taux japonais pourrait mettre sous tension le carry trade sur le yen, estimé à plus de 250 milliards de dollars de liquidités par an, et peut déclencher des mouvements de change abrupts, en parallèle d’un mouvement « risk-off » favorisant les emprunts d’État et le dollar. Par ailleurs, même si les rachats de titres du Trésor dépassaient les 4 milliards de dollars attendus à la date concernée, leur impact resterait limité face à un marché des Treasuries de 40 000 milliards de dollars et à des émissions corporate soutenues, ce qui contraint les efforts visant à faire baisser les rendements.
Risques d’une volatilité accrue sur le FX pour les traders de dérivés
Nous estimons que les traders de dérivés doivent se préparer à une volatilité accrue sur le marché des changes, alors que le yen poursuit une trajectoire heurtée. Après les interventions récentes de la Banque du Japon, dont le coût estimé aurait dépassé 100 milliards de dollars, le rebond de 5% du yen face au dollar n’est que le début d’un mouvement plus large. La Banque du Japon laissant entrevoir des hausses de taux consécutives, nous conseillons aux traders de se préparer à un débouclement brutal du carry trade massif en JPY.
Historiquement, lorsque le carry trade en yen se déboucle, la volatilité implicite des options USD/JPY a tendance à s’envoler rapidement, à l’image du pic au-delà de 16% observé lors des turbulences de marché d’août 2024. Aujourd’hui, le carry trade injecte plus de 250 milliards de dollars de liquidités par an dans les marchés mondiaux ; toute hausse de taux soudaine pourrait donc déclencher un resserrement brutal via des appels de marge. Pour se couvrir, nous recommandons d’acheter des options put USD/JPY hors de la monnaie afin de tirer parti d’une appréciation rapide du yen.
Implications pour le marché des Treasuries et stratégies de couverture
Il faut également surveiller le marché des Treasuries américains, où toute ruée vers la sécurité orienterait les investisseurs vers la dette souveraine et renforcerait le dollar. Même si les programmes de rachat du Trésor américain visent à soutenir la liquidité, ces efforts pourraient ne pas suffire à contenir les rendements si les investisseurs mondiaux cèdent dans la panique leurs actifs risqués afin de couvrir des positions vendeuses sur le yen. Les tailles de position sur les swaps de taux et les futures sur Treasuries de maturité longue devraient rester prudentes afin d’éviter d’être piégé par ce potentiel « piège de liquidité ».
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