Le CPI de Tokyo d’août est ressorti globalement conforme aux attentes, la reprise des subventions sur l’électricité et le gaz pesant sur l’inflation et devant continuer à tirer le taux global vers le bas jusqu’à la publication d’octobre. L’inflation hors produits alimentaires frais a ralenti alors même que les pressions de coûts en amont persistent, ce qui suggère que la répercussion sur les prix à la consommation prend plus de temps que prévu.
L’inflation des services, en revanche, s’est accélérée, portée principalement par les loyers et les frais médicaux. Si l’impact sur le CPI national est resté limité à ce stade, les pressions sous-jacentes sur les prix demeurent et l’environnement plaide pour une activité de re-pricing plus soutenue dans les mois à venir. Une enquête de Teikoku Databank fait état d’une nouvelle vague de révisions de prix à l’approche de la fin d’année, une évolution cohérente avec la poursuite d’une trajectoire restrictive (hawkish) de la BoJ.
Les subventions masquent les pressions inflationnistes sous-jacentes
Nous considérons que les chiffres du CPI de Tokyo publiés aujourd’hui confirment que les subventions temporaires sur l’énergie parviennent à masquer des pressions inflationnistes plus larges, ce qui devrait comprimer les données « headline » jusqu’en octobre. Toutefois, l’inflation sous-jacente, hors alimentation fraîche, reste stable autour de 2,4 %, signe que la tendance de fond demeure solide. Cette divergence implique que les intervenants sur dérivés ne devraient pas se laisser abuser par des chiffres globaux plus doux au cours des prochaines semaines.
Se positionner pour une BoJ restrictive et une inflation persistante
Nous estimons que la Banque du Japon reste résolument engagée sur une trajectoire restrictive, étayée par l’accélération de l’inflation des services et par les anticipations de hausses de prix en fin d’année. À ce stade, les swaps OIS intègrent une probabilité proche de 60 % d’une nouvelle hausse de taux lors de la réunion de décembre. Les traders devraient mettre à profit ce repli temporaire du CPI, lié aux subventions, pour se positionner en vue de taux d’intérêt plus élevés.
Nous recommandons de privilégier des positions vendeuses sur les contrats à terme sur JGB à dix ans, les rendements étant voués à remonter une fois les distorsions liées aux subventions dissipées. Par ailleurs, l’achat d’options d’achat (calls) sur le yen japonais contre le dollar américain pourrait offrir un couple rendement/risque attractif à mesure que la divergence de politique monétaire entre la BoJ et les autres banques centrales s’accentue. La volatilité sur le marché des changes sous-évalue actuellement la détermination restrictive de la BoJ.
Nous notons également que l’inflation des services, tirée par la hausse des loyers et des coûts médicaux, commence à s’ancrer nettement au-dessus de 2 %. Si l’inflation hors alimentation fraîche a temporairement ralenti, les coûts de gros en amont continuent d’augmenter et devraient déclencher une nouvelle vague de révisions de prix d’ici la fin d’année. Se positionner dès maintenant sur les swaps de taux à court terme permet de tirer parti de la prise de conscience progressive du marché quant à cette inflation persistante.
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