Le Trésor américain a indiqué qu’il doublerait les rachats sur la partie longue de la courbe, de 2 à 4 milliards de dollars par opération entre septembre et novembre, en finançant les rachats d’obligations à 30 ans par des émissions de bons du Trésor à court terme ou via sa trésorerie d’environ 950 milliards de dollars. La mesure s’apparente à un échange de maturité (maturity swap) plutôt qu’à de la création monétaire, la Réserve fédérale contrôlant l’émission de réserves. La demande pour la dette américaine reste présente, les investisseurs étrangers ayant acheté en net 207,1 milliards de dollars de titres à long terme en juin, mais l’appétit s’est déplacé des maturités à 30 ans vers les bons. Sur une dette nationale d’environ 40 000 milliards de dollars, près de 7 800 milliards sont détenus par des comptes fiduciaires publics et 4 500 milliards par la Fed, tandis que 46% sont aux mains de détenteurs privés américains ; la Chine détient 1,8% et le Japon 3%.
Les marchés ont d’abord fait baisser les rendements à l’annonce, le 30 ans passant de 5,26% à 5,18% et le 10 ans de 4,68% à 4,63%. Le dollar s’est affaibli, l’indice Bloomberg du dollar reculant jusqu’à 0,8% ; le DXY s’établissait à 98,8, tandis que l’or gagnait plus de 3% et que les contrats à terme de décembre atteignaient 4 557,60 $/once. Les actions ont peu bougé, le S&P 500 progressant de 0,2% et le Nasdaq de 0,16%, mais deux jours plus tard les rendements étaient revenus à 5,2224% et 4,6723% alors que le Dow perdait plus de 700 points, le S&P 500 cédait 0,87% et le Nasdaq 1% ; une adjudication à 20 ans s’est faite au deuxième rendement le plus élevé depuis la création de l’émission. L’ampleur reste limitée au regard du stock de 40 000 milliards de dollars, et même une utilisation complète de la trésorerie ne déplacerait qu’environ 2%, tandis que l’inflation est à 3,4% contre un objectif de 2% et que trois présidents de Fed régionales ont voté en juillet pour une hausse des taux ; la prochaine réunion de la Fed est prévue le 16 septembre.
Risques structurels sur les marchés de la dette et des changes
Nous faisons face à une configuration extrêmement délicate sur les marchés obligataire et des changes à l’approche du mois de septembre. La décision du Trésor de doubler ses rachats sur la partie longue à 4 milliards de dollars par opération n’a fait que masquer temporairement la faiblesse structurelle de l’obligation à trente ans. Les opérateurs de produits dérivés ne doivent pas confondre cet échange de maturité avec un véritable rétablissement de la confiance de long terme dans le dollar.
En échangeant de la dette à trente ans contre des bons à court terme, l’État augmente fortement son risque de refinancement dans un environnement de taux particulièrement volatile. Les données historiques montrent que lorsque la maturité moyenne de la dette publique se raccourcit, la charge d’intérêts fédérale devient extrêmement sensible à des pics soudains de rendements. Il faut se préparer à une volatilité accrue sur les contrats futures de taux courts et sur les options SOFR à mesure que ces échéances de refinancement approchent.
La réaction initiale du marché — repli de l’indice du dollar et envolée des futures sur l’or vers des niveaux records proches de 4 550 dollars — montre précisément où la pression se déplace. Si des mesures de politique sont utilisées pour comprimer artificiellement les rendements longs, le marché forcera l’ajustement via la devise. Nous recommandons d’utiliser des options de change pour se positionner sur un dollar plus faible, tout en recourant à des calls sur l’or pour se couvrir contre cette dilution monétaire persistante.
Stratégie de trading et incertitude de politique économique
Alors que le président de la Fed, Kevin Warsh, doit s’exprimer ce vendredi à Jackson Hole, il faudra surveiller tout signe de friction entre la politique budgétaire et la banque centrale. Bien que le thème officiel du symposium porte sur l’innovation financière, tout commentaire inattendu sur le bilan déclencherait des liquidations massives avant la réunion de la Fed du 16 septembre. Les traders devraient privilégier des options à échéance courte afin de capter ces mouvements immédiats sans se retrouver enfermés dans des paris directionnels de long terme.
Malgré les inquiétudes structurelles, les investisseurs privés domestiques et les comptes publics détiennent et conservent encore plus de 75% de la dette nationale, ce qui signifie que le risque immédiat tient davantage à un resserrement de liquidité interne qu’à une vente étrangère. Toutefois, avec la ponction du Trésor sur son coussin de trésorerie de 950 milliards de dollars, l’épuisement de ces fonds finira par contraindre la Fed. Nous suggérons de travailler de près le spread entre options sur Treasuries à 2 ans et à 10 ans, car un raidissement soudain de la courbe des taux dictera la prochaine grande tendance des indices actions.
Dans les semaines à venir, il faudra privilégier l’exécution de court terme plutôt qu’une conviction macroéconomique de long terme. Le bras de fer entre les interventions du Trésor et les objectifs d’inflation de la Fed implique que des niveaux de support techniques peuvent disparaître en un après-midi. Gardez des tailles de position disciplinées et envisagez des stratégies de volatilité, comme des straddles sur les grands indices actions, afin de tirer parti de ces mouvements rapides, dictés par la politique économique.
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