Les soci\u00e9t\u00e9s du S&P 500 sont en voie d\u2019enregistrer un troisi\u00e8me trimestre cons\u00e9cutif de croissance des b\u00e9n\u00e9fices sup\u00e9rieure \u00e0 25 %, selon FactSet, et les marges b\u00e9n\u00e9ficiaires ont atteint 17 % pour la p\u00e9riode d\u2019avril \u00e0 juin, un sommet dans ses donn\u00e9es remontant \u00e0 2009. Or, les flux de tr\u00e9sorerie qui soutiennent ces r\u00e9sultats s\u2019affaiblissent depuis deux ans, un ph\u00e9nom\u00e8ne largement concentr\u00e9 dans un petit groupe qui augmente la capacit\u00e9 des centres de donn\u00e9es d\u00e9di\u00e9s \u00e0 l\u2019IA. Une partie de l\u2019\u00e9cart tient au calendrier : les grosses d\u00e9penses sont pay\u00e9es d\u2019avance, mais se refl\u00e8tent graduellement dans l\u2019\u00e9tat des r\u00e9sultats via l\u2019amortissement, ce qui signifie que l\u2019\u00e9cart finit par se r\u00e9percuter sur les b\u00e9n\u00e9fices \u00e0 mesure que ces charges s\u2019accumulent.<\/p>\n\n
Les strat\u00e9gistes de Bank of America mesurent le flux de tr\u00e9sorerie disponible en proportion du b\u00e9n\u00e9fice d\u00e9clar\u00e9 et situent le ratio sur les 12 prochains mois \u00e0 environ 85 % pour la majeure partie de l\u2019indice, contre environ 90 % \u00e0 95 % entre 2016 et 2023, tandis que les hyperscalers se situent pr\u00e8s de -15 %. Pour les quatre plus gros d\u00e9pensiers \u2014 Microsoft, Alphabet, Amazon et Meta \u2014 les d\u00e9penses en immobilisations au trimestre d\u2019avril \u00e0 juin se sont \u00e9lev\u00e9es \u00e0 165 G$ contre 37 G$ d\u2019amortissement, comparativement \u00e0 88 G$ et 25 G$ un an plus t\u00f4t; le b\u00e9n\u00e9fice d\u2019exploitation a grimp\u00e9 \u00e0 128 G$, contre 105 G$, ne laissant qu\u2019environ 7 G$ de tr\u00e9sorerie apr\u00e8s les achats d\u2019\u00e9quipement. On pr\u00e9voit qu\u2019ils d\u00e9penseront environ 730 G$ en 2026, avec un amortissement pr\u00e8s de 150 G$ par ann\u00e9e, et Moody\u2019s s\u2019attend \u00e0 ce que les d\u00e9penses des plus grandes entreprises infonuagiques s\u2019approchent de 1 T$ en 2027; FactSet anticipe une croissance de 65,1 % des b\u00e9n\u00e9fices technos au troisi\u00e8me trimestre, men\u00e9e par les fabricants de puces. Les rachats d\u2019actions subissent des pressions : S&P Dow Jones Indices estime que les rachats repr\u00e9sentent environ 1 T$ par ann\u00e9e de la demande d\u2019actions du S&P 500, mais Alphabet et Meta ont rachet\u00e9 pour 72 G$ en 2025 et rien au S1 2026, p\u00e9riode durant laquelle Meta a emprunt\u00e9 24,9 G$ et Alphabet a lev\u00e9 49,6 G$ via des \u00e9missions d\u2019actions et de privil\u00e9gi\u00e9es convertibles.<\/p>\n\n
Les estimations de b\u00e9n\u00e9fices du S&P 500 pour le T3 2026 montrent que la techno m\u00e8ne la croissance autour de 18 % \u00e0 20 % sur un an, tandis que les d\u00e9penses en immobilisations totales des m\u00e9gacaps technos pour 2026 devraient d\u00e9passer 300 G$ \u00e0 400 G$. Historiquement, lors de cycles de fortes d\u00e9penses en immobilisations comme l\u2019expansion technologique de la fin des ann\u00e9es 1990, les marges de flux de tr\u00e9sorerie disponible se sont nettement comprim\u00e9es avant que les b\u00e9n\u00e9fices ne refl\u00e8tent le ralentissement. Il faut s\u2019attendre \u00e0 ce qu\u2019une friction structurelle similaire p\u00e8se sur les marges nettes publi\u00e9es \u00e0 mesure que les calendriers d\u2019amortissement pluriannuels progressent.<\/p>\n\n
\u00c0 l\u2019approche des publications de r\u00e9sultats de la fin octobre 2026, il faut positionner les portefeuilles de d\u00e9riv\u00e9s en pr\u00e9vision de pics plus marqu\u00e9s de volatilit\u00e9 implicite entourant les annonces des m\u00e9gacaps. \u00c9tant donn\u00e9 que l\u2019asym\u00e9trie (skew) des options refl\u00e8te actuellement une protection de risque de queue bon march\u00e9 par rapport aux trimestres de r\u00e9sultats historiques, l\u2019achat de straddles longs ou d\u2019\u00e9carts calendaires sur des hyperscalers cl\u00e9s peut capter l\u2019expansion de la volatilit\u00e9 avant les r\u00e9sultats. Cela prot\u00e8ge l\u2019exposition contre d\u2019\u00e9ventuelles divulgations soudaines de compression des marges lors de la publication du b\u00e9n\u00e9fice d\u2019exploitation.<\/p>\n\n
On devrait aussi envisager des \u00e9carts de vente (put spreads) sur de grands indices boursiers afin de couvrir l\u2019absence structurelle de soutien des rachats d\u2019actions. Historiquement, les rachats d\u2019actions des entreprises repr\u00e9sentaient plus de 900 G$ de demande annuelle pour les actions, offrant un plancher relativement stable lors des replis. Sans ce coussin de flux de tr\u00e9sorerie provenant des grands joueurs technos, les baisses de l\u2019indice pourraient devenir beaucoup plus brusques et moins amorties.<\/p>\n\n
Pour les op\u00e9rations de valeur relative, on peut envisager des strat\u00e9gies de dispersion entre les fabricants de semi-conducteurs et les acheteurs hyperscale. Tant que les d\u00e9penses en immobilisations demeurent \u00e9lev\u00e9es, les b\u00e9n\u00e9fices \u00e0 court terme des fabricants de puces surpasseront ceux des g\u00e9ants infonuagiques \u00e0 court de liquidit\u00e9s, cr\u00e9ant une occasion claire long-short au moyen d\u2019options sur actions. Il faut toutefois surveiller de pr\u00e8s les pr\u00e9visions (guidance), car tout indice de r\u00e9duction des d\u00e9penses en immobilisations ferait rapidement s\u2019effondrer les primes des options d\u2019achat (calls) des fabricants de puces.<\/p>\n\n\n\n