Reuters a rapport\u00e9 que la BCE envisage une hausse des r\u00e9serves obligatoires minimales (Minimum Reserve Requirement, MRR), possiblement \u00e0 l\u2019automne, ce qui ferait basculer une plus grande part des r\u00e9serves bancaires dans une \u00ab poche \u00bb non r\u00e9mun\u00e9r\u00e9e. Cela contraste avec les fonds plac\u00e9s \u00e0 la facilit\u00e9 de d\u00e9p\u00f4t, qui rapportent actuellement 2,25 %. ING estime que le doublement du MRR r\u00e9duirait les pertes de la BCE de pr\u00e8s de 4 G\u20ac par ann\u00e9e, avec des \u00e9conomies plus importantes si les taux directeurs montent. Avec une liquidit\u00e9 exc\u00e9dentaire de 2,2 T\u20ac, la r\u00e9duction ponctuelle implicite de 174 G\u20ac des r\u00e9serves exc\u00e9dentaires peut sembler modeste, mais elle pourrait rapprocher les conditions d\u2019une zone o\u00f9 les taux de financement deviennent plus r\u00e9actifs; la tarification de march\u00e9 l\u2019a refl\u00e9t\u00e9 alors que les \u00e9carts Euribor\/OIS se sont l\u00e9g\u00e8rement \u00e9largis apr\u00e8s les manchettes.<\/p>\n
L\u2019impact sur la liquidit\u00e9 serait in\u00e9gal au sein de l\u2019Eurosyst\u00e8me. L\u2019Italie, l\u2019Espagne et le Portugal d\u00e9tiennent une liquidit\u00e9 exc\u00e9dentaire d\u2019environ 3 \u00e0 6 fois leur MRR, tandis que la France et l\u2019Allemagne tournent plut\u00f4t autour de 15 fois, ce qui implique un resserrement plus marqu\u00e9 dans certaines juridictions. La distribution est aussi biais\u00e9e selon les banques : certaines institutions qui d\u00e9tiennent la liquidit\u00e9 exc\u00e9dentaire ne sont pas celles qui portent les d\u00e9p\u00f4ts servant \u00e0 calculer le MRR, tandis que les plus petites banques, avec des bases de d\u00e9p\u00f4ts disproportionnellement \u00e9lev\u00e9es, feraient face \u00e0 des exigences accrues. La trajectoire plus large de la politique demeure un basculement vers moins de r\u00e9serves exc\u00e9dentaires, une plus grande d\u00e9pendance aux op\u00e9rations de liquidit\u00e9 de la BCE et des taux de financement \u00e0 court terme qui d\u00e9rivent plus pr\u00e8s du MRO, soutenus par des op\u00e9rations \u00e0 long terme et un portefeuille obligataire r\u00e9duit.<\/p>\n\n
Nous surveillons des informations voulant que la Banque centrale europ\u00e9enne puisse relever le niveau de r\u00e9serves que les banques doivent d\u00e9tenir, possiblement d\u00e8s cet automne. Cette mesure ne verserait pas d\u2019int\u00e9r\u00eat aux banques, resserrant de facto les conditions financi\u00e8res et r\u00e9duisant la liquidit\u00e9 exc\u00e9dentaire dans le syst\u00e8me. M\u00eame si la baisse totale para\u00eet faible au regard des 2,2 T\u20ac de liquidit\u00e9 exc\u00e9dentaire, elle envoie un signal clair quant \u00e0 la direction prise par la BCE.<\/p>\n
Ce virage laisse penser qu\u2019il faut s\u2019attendre \u00e0 une hausse des co\u00fbts de financement \u00e0 court terme dans les prochains mois. L\u2019\u00e9cart entre l\u2019Euribor 3 mois et le taux au jour le jour \u20acSTR, un indicateur cl\u00e9 des tensions dans le syst\u00e8me bancaire, s\u2019est d\u00e9j\u00e0 creus\u00e9 \u00e0 14 points de base contre 10 points de base au dernier trimestre. Nous croyons que les positions sur d\u00e9riv\u00e9s devraient \u00eatre ajust\u00e9es afin de profiter d\u2019un \u00e9largissement additionnel de cet \u00e9cart, \u00e0 mesure que la liquidit\u00e9 se rar\u00e9fie.<\/p>\n\n
Historiquement, nous avons d\u00e9j\u00e0 vu une dynamique similaire, notamment lors du remboursement acc\u00e9l\u00e9r\u00e9 des pr\u00eats \u00e0 long terme de la BCE (TLTRO) en 2023, qui a drain\u00e9 la liquidit\u00e9 et pouss\u00e9 les taux du march\u00e9 mon\u00e9taire \u00e0 la hausse. Durant cette p\u00e9riode, l\u2019\u00e9cart Euribor-\u20acSTR a doubl\u00e9 en quelques mois, offrant un pr\u00e9c\u00e9dent clair de ce \u00e0 quoi on pourrait s\u2019attendre aujourd\u2019hui. Cette exp\u00e9rience sugg\u00e8re que m\u00eame un retrait modeste de liquidit\u00e9 peut avoir un impact disproportionn\u00e9 sur les principaux taux de financement.<\/p>\n
L\u2019effet ne sera pas uniforme, ce qui cr\u00e9e des occasions de transactions en valeur relative. Nous notons que les banques en Italie et en Espagne d\u00e9tiennent beaucoup moins de liquidit\u00e9 exc\u00e9dentaire par rapport \u00e0 leurs exigences de r\u00e9serves que celles en Allemagne et en France. On peut donc anticiper une pression de financement plus forte sur ces syst\u00e8mes bancaires p\u00e9riph\u00e9riques, un point de vue appuy\u00e9 par des donn\u00e9es r\u00e9centes montrant une hausse de 3 % de leur recours aux facilit\u00e9s de pr\u00eat marginal de la BCE au cours du dernier mois.<\/p>\n
Dans les prochaines semaines, il faudrait se positionner pour ce virage en se concentrant sur des d\u00e9riv\u00e9s de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat arrivant \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance \u00e0 la fin de 2026 et au d\u00e9but de 2027. Cela implique de mettre en place des op\u00e9rations qui b\u00e9n\u00e9ficient d\u2019un fixing Euribor plus \u00e9lev\u00e9, notamment en payant le taux fixe sur des swaps de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat ou en achetant des contrats \u00e0 terme Euribor du quatri\u00e8me trimestre. Ces positions misent sur l\u2019id\u00e9e que le march\u00e9 sous-\u00e9value actuellement l\u2019impact du mouvement de la BCE vers un environnement de liquidit\u00e9 moins abondante.<\/p>\n\n\n\n