La Banque centrale européenne (BCE) doit être consciente du risque potentiel que l’inflation reste de manière persistante en dessous de l’objectif de 2%. Un emprunt européen commun pour le financement de la défense pourrait renforcer la position de l’euro en introduisant un nouvel actif sûr.
L’attention à la possibilité de ne pas atteindre l’objectif d’inflation augmente à la BCE. Bien que les données de cet été fourniront des aperçus plus clairs, les marchés ne perçoivent actuellement pas ce risque, comme en témoigne l’augmentation des rendements des obligations allemandes à 10 ans après la dernière baisse des taux.
Cet article met en avant deux préoccupations principales : une inquiétude croissante à la BCE quant à l’inflation restant sous l’objectif plus longtemps que prévu, et la possibilité d’introduire un instrument de dette commun à la zone euro pour financer des projets de défense, ce qui pourrait renforcer l’attrait de l’euro à l’échelle mondiale. Du point de vue du marché, les attentes suggèrent un resserrement plutôt qu’un assouplissement, même après un assouplissement de la politique en juin. Les obligations d’État allemandes – souvent considérées comme plus sûres que les autres – ont vu leurs rendements augmenter après la baisse, ce qui indique que les investisseurs ne pensent pas que l’inflation va baisser autant que la BCE peut le craindre.
D’après notre expérience, les changements comme ceux-ci ne se produisent pas dans un vide. Les attentes d’inflation jouent toujours un rôle puissant dans la formation des prix à venir, en particulier sur les swaps et les courbes de contrats à terme. Les traders hésitent à prévoir des baisses plus importantes, et c’est justifié. Les taux sur le long terme restent obstinément élevés—bien au-dessus de ce qu’on pourrait attendre après une baisse du taux directeur de la banque centrale. Cet écart entre la politique officielle à court terme et le prix sur le marché à long terme ne devrait pas être ignoré. Anticiper des baisses de taux en suivant un schéma prévisible semble prématuré.
De plus, nous avons observé que les volumes des Bunds étaient assez diversifiés, évoluant selon divers thèmes macroéconomiques—et pas uniquement en raison des décisions de la BCE ou des données sur l’inflation. Cela montre que le marché reste attentif aux nouvelles de politique fiscale et aux sentiments géopolitiques, qui peuvent, en agrégat, comprimer ou élargir les écarts rapidement et sans avertissement.
Il y a également la spectre d’un emprunt commun. Si cette idée de financement de la défense se concrétise, un actif partagé dans la zone euro pourrait fonctionner un peu comme les bons du Trésor américain—offrant un repère relativement liquide et fiable, ce qui pourrait attirer des flux non prévus dans la région. Dans ce cas, les flux vers les noms de crédit de premier ordre pourraient s’approfondir, aplanissant les courbes et compliquant les signaux de durée. Pour notre positionnement, le court terme pourrait attirer plus d’attention qu’il ne le mérite généralement.
La volatilité, bien que plus faible qu’au début de cette année, n’est pas absente. Sur les marchés des options, la volatilité implicite a légèrement augmenté—depuis ses bas de début mai, ce qui indique une revalorisation en cours. Que cela provienne de l’incertitude autour de l’inflation ou des mouvements fiscaux, le constat reste le même : les conditions ne sont pas statiques, et les paris réciproques comportent des risques.
La réaction des obligations périphériques a été plus calme, mais nous restons attentifs aux effets de débordement. Tout signe de discordance ou de désaccord sur la stratégie de financement commun, ou d’hésitation de la part des acteurs fiscaux clés, pourrait voir les écarts s’élargir à nouveau, en particulier pour les noms moins liquides. Dans ce cas, l’attrait des rendements sûrs se renforce ; c’est pourquoi le positionnement en options reste un bon guide.
Si nous lisons entre les lignes des déclarations de la BCE, les préoccupations quant à un sous-dimensionnement de leur objectif ne signifient pas nécessairement une série de baisses futures. Au lieu de cela, elles pourraient simplement préparer le terrain pour maintenir la flexibilité. Les décideurs semblent prudents, et c’est justifié, car tout retour à une désinflation cohérente compliquerait le chemin à venir—particulièrement si la Réserve fédérale des États-Unis continue de maintenir son cap ou pourrait même resserrer davantage.
Il ne faut pas ignorer que les différentiels de taux sont importants, surtout pour les flux de devises. Si l’euro devient soutenu par un nouvel actif sûr alors que les différentiels de taux se réduisent, les implications pour la devise pourraient être plus marquées que ce qui est actuellement prévu.
La flexibilité dans le positionnement au cours des prochaines semaines est donc justifiée. La guidance future pourrait rester vague, mais le prix indique que le marché choisit déjà un camp. À notre avis, ce camp ne prévoit pas actuellement un maintien prolongé de la politique accommodante. Une donnée sur l’inflation de base en juillet pourrait faire évoluer cette position uniquement si elle dévie beaucoup des attentes.
D’après ce que nous observons dans la structure actuelle du marché, le biais de volatilité à terme penche encore vers des taux plus élevés, ce qui en dit long sur où les traders s’attendent à voir les taux finaux se diriger—particulièrement à l’approche de la fin de l’année. Donc, comme toujours, suivez le risque extrême, et pas seulement le centre. Il est peu probable que la situation reste tranquille encore longtemps.
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