Le Trésor américain a indiqué qu’il doublerait ses rachats sur l’extrémité longue, de 2 G$ à 4 G$ par opération, de septembre à novembre, finançant les rachats d’obligations à 30 ans en émettant des bons à court terme ou en utilisant son encaisse d’environ 950 G$. Cette mesure s’apparente à un échange d’échéances plutôt qu’à de la création monétaire, puisque la Réserve fédérale contrôle l’émission des réserves. La demande pour la dette américaine demeure, les investisseurs étrangers ayant acheté un net 207,1 G$ de titres à long terme en juin, mais l’appétit s’est déplacé des échéances 30 ans vers les bons. Sur une dette nationale d’environ 40 T$, près de 7,8 T$ sont détenus dans des comptes fiduciaires gouvernementaux et 4,5 T$ par la Fed, tandis que 46 % se trouve chez des détenteurs privés américains; la Chine en détient 1,8 % et le Japon 3 %.

Les marchés ont d’abord fait baisser les rendements à l’annonce, le 30 ans reculant de 5,26 % à 5,18 % et le 10 ans de 4,68 % à 4,63 %. Le dollar s’est affaibli, l’indice Bloomberg du dollar ayant reculé jusqu’à 0,8 %; le DXY s’établissait à 98,8, tandis que l’or a bondi de plus de 3 % et les contrats à terme de décembre ont atteint 4 557,60 $ US l’once. Les actions ont peu bougé, le S&P 500 gagnant 0,2 % et le Nasdaq 0,16 %, mais deux jours plus tard les rendements sont remontés à 5,2224 % et 4,6723 % alors que le Dow a chuté de plus de 700 points, le S&P 500 a reculé de 0,87 % et le Nasdaq de 1 %; une adjudication à 20 ans s’est faite au deuxième rendement le plus élevé depuis sa création. L’ampleur demeure faible par rapport au stock de 40 T$, et même un épuisement de l’encaisse ne déplacerait qu’environ 2 %, tandis que l’inflation s’établit à 3,4 % contre une cible de 2 % et que trois présidents de Fed régionales ont voté pour une hausse des taux en juillet; la prochaine réunion de la Fed est prévue le 16 septembre.

Risques structurels sur les marchés de la dette et des devises

Nous faisons face à une configuration extrêmement délicate sur les marchés obligataire et des devises à l’approche de septembre. La décision du Trésor de doubler ses rachats sur l’extrémité longue à 4 G$ par opération n’a fait que masquer temporairement la faiblesse structurelle de l’obligation à 30 ans. Les opérateurs de dérivés ne doivent pas confondre cet échange d’échéances avec un véritable retour de la confiance à long terme envers le dollar.

En substituant de la dette à 30 ans par des bons à court terme, le gouvernement augmente fortement son risque de refinancement dans un environnement de taux très volatil. Les données historiques montrent que lorsque l’échéance moyenne de la dette publique raccourcit, les dépenses d’intérêt fédérales deviennent extrêmement sensibles à des poussées soudaines des rendements. Il faut se préparer à une volatilité accrue des contrats à terme de taux à court terme et des options sur le SOFR à mesure que ces échéances de refinancement approchent.

La réaction initiale du marché — une baisse de l’indice du dollar et une poussée des contrats à terme sur l’or vers des sommets quasi records près de 4 550 $ — montre exactement où la pression se déplace. Si des mesures de politique visent à comprimer artificiellement les rendements à long terme, le marché forcera plutôt l’ajustement par la devise. Nous recommandons d’utiliser des options de change pour se positionner en faveur d’un dollar plus faible, tout en recourant à des options d’achat sur l’or pour se couvrir contre cette dilution monétaire persistante.

Stratégie de négociation et incertitude de politique

Alors que le président de la Fed, Kevin Warsh, doit prendre la parole à Jackson Hole ce vendredi, il faudra surveiller tout signe de friction entre la politique budgétaire et la banque centrale. Bien que le thème officiel du symposium porte sur l’innovation financière, tout commentaire inattendu sur le bilan déclencherait des liquidations massives avant la réunion de la Fed du 16 septembre. Les traders devraient privilégier des options à très courte échéance afin de capter ces mouvements immédiats sans se retrouver enfermés dans des paris directionnels de long terme.

Malgré les inquiétudes structurelles, les investisseurs privés domestiques et les comptes gouvernementaux achètent et détiennent encore plus de 75 % de la dette nationale, ce qui signifie que la menace immédiate est davantage une contrainte de liquidité interne qu’une liquidation par des investisseurs étrangers. Toutefois, avec le Trésor qui puise dans son coussin de trésorerie de 950 G$, tout épuisement de ces fonds finirait par forcer la main de la Fed. Nous suggérons de négocier de près l’écart entre les options sur les bons du Trésor à 2 ans et à 10 ans, car un redressement soudain de la pente de la courbe déterminera la prochaine grande tendance des indices boursiers.

Au cours des prochaines semaines, il faudra privilégier l’exécution à court terme plutôt que des convictions macroéconomiques de long terme. Le bras de fer entre les interventions du Trésor et les cibles d’inflation de la Fed fait en sorte que des niveaux de soutien techniques peuvent se dissoudre en un seul après-midi. Gardez des tailles de position disciplinées et envisagez des stratégies de volatilité, comme des straddles sur les principaux indices boursiers, afin de tirer parti de ces fluctuations rapides, dictées par la politique.

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