John Velis et David Tam de BNY soutiennent qu’une inflation américaine « supercore » élevée demeure le scénario central justifiant un resserrement additionnel, même s’ils penchent toujours pour un statu quo en juillet. Depuis la mi-2023, l’inflation des services de base hors logement évolue à près de 1 point de pourcentage au-dessus de son rythme pré-Covid, mais ils la décrivent comme stable plutôt qu’en accélération. Ils pointent aussi les services de transport — surtout les tarifs aériens liés au choc énergétique — ainsi que les coûts de santé associés à la hausse des primes d’assurance et à la réduction des subventions de l’Obamacare, en plus des services financiers, comme sources clés de persistance.
Ils estiment que le transport et la santé représentent ensemble 0,7 % d’une hausse de 3,0 % du « supercore », et avancent que ces segments ne réagissent pas particulièrement à un durcissement de la politique monétaire. Par ailleurs, le groupe de travail (Inflation Frameworks Task Force) du président Kevin Warsh doit réévaluer les moteurs de l’inflation et les « premiers principes », y compris des alternatives au PCE global, comme l’inflation à moyenne tronquée (trimmed mean). Ils notent que la moyenne tronquée a accusé un retard sur le PCE de base en glissement annuel après la Covid, mais qu’elle pourrait aussi retarder la désinflation; par exemple, l’inflation globale a chuté rapidement à la fin de 2008, tandis que la moyenne tronquée de Dallas n’a montré un repli comparable qu’à la mi-2009.
Se positionner pour un statu quo de la Fed malgré une inflation « supercore » persistante
En tant que négociateurs de produits dérivés, nous devrions nous positionner en vue d’un statu quo de politique monétaire à la prochaine réunion de la Fed, même si l’inflation tenace demeure un sujet majeur. Les contrats à terme sur les taux d’intérêt à court terme intègrent actuellement une forte probabilité de pause, ce qui concorde avec notre scénario à court terme. Même si une rhétorique plus restrictive pourrait provoquer une volatilité passagère, nous nous attendons à ce que la banque centrale maintienne les taux inchangés pour l’instant.
Le principal argument contre une pause est l’inflation « supercore » — les services de base excluant le logement — qui se situe près d’un point de pourcentage au-dessus de sa référence prépandémique d’environ 2,2 %. Toutefois, une bonne partie de cette surchauffe provient de coûts propres à certains secteurs, comme les billets d’avion et la hausse des primes d’assurance maladie, qui réagissent peu et lentement aux hausses de taux. Pour en tirer parti, nous recommandons d’utiliser des options sur swaps d’inflation afin de couvrir le risque que ces composantes tenaces maintiennent les rendements à moyen terme à des niveaux élevés.
Virages du cadre de politique monétaire et stratégies de négociation
Nous devons aussi surveiller le nouveau groupe de travail du président Kevin Warsh sur les cadres de l’inflation, qui réévalue la façon dont la Fed mesure la stabilité des prix. La préférence de Warsh pour l’inflation à moyenne tronquée pourrait modifier la trajectoire de la politique monétaire, car cet indicateur élimine les prix volatils et a tendance à accuser un retard lors des phases de désinflation. Les données historiques montrent qu’après la crise financière de 2008, le PCE à moyenne tronquée de la Fed de Dallas a mis près de neuf mois de plus que l’inflation globale à refléter une tendance baissière.
Si la Fed s’oriente vers ce cadre à moyenne tronquée, les anticipations de baisses de taux vers la fin de l’année seront probablement repoussées. Nous suggérons aux opérateurs de mettre en place des positions de type aplatissement baissier (bear flattener) sur la courbe des rendements des Treasuries afin de profiter d’un contexte « plus élevé plus longtemps ». Ce positionnement protège nos portefeuilles contre une Fed qui demeure biaisée vers une approche restrictive, même si les chiffres d’inflation globale semblent se modérer.
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