L’EUR/USD oscille près de son creux de 17 mois à 1,1161 après une baisse de plus de 7 % par rapport à son sommet annuel, alors que l’attention du marché se déplace de la croissance générale de la zone euro vers les tensions sur la dette souveraine française. Le rendement de l’obligation française à 10 ans s’est rapproché de 5,00 % le 2 octobre, un niveau inédit depuis 2002, tandis que l’écart avec la dette allemande a dépassé 150 points de base, rappelant des niveaux de valorisation observés pendant la crise de 2011-2012. La France a tout de même été en mesure de se financer : une adjudication de 12 G€ a suscité une demande de plus de deux fois le montant offert. Toutefois, la dégradation des prix est telle que la France fait désormais face à des coûts d’emprunt supérieurs à ceux de l’Italie et de la Grèce, et les écarts Italie-Allemagne se sont rapprochés de 130 points de base, affichant leur plus forte hausse hebdomadaire depuis la crise de la COVID-19.

Les indicateurs budgétaires expliquent ce réajustement des prix : la dette publique s’approche de 120 % du PIB, le déficit dépasse 5 %, et les besoins d’emprunt atteindraient environ 340 G€ en 2027; le budget 2027 vise un déficit d’environ 5 % contre près de 5,4 % cette année. La BCE a relevé ses taux à deux reprises, portant la facilité de dépôt à 2,50 %, alors que l’inflation a atteint 3,8 % en septembre contre 3,2 % en août, mais les rendements souverains resserrent déjà les conditions financières de manière autonome. Les anticipations de marché quant à un resserrement de la BCE d’ici mars ont reculé à environ 45 points de base le 6 octobre, contre 80 le 24 septembre, et certaines estimations suggèrent que chaque hausse additionnelle de 10 points de base de l’écart France-Allemagne correspond à une baisse d’environ 0,4 % de l’EUR/USD, avec des scénarios baissiers évoqués vers 1,1100 et 1,1000.

Momentum baissier de l’euro et stratégies sur dérivés

Nous devrions nous préparer à une poursuite de la pression baissière sur l’euro au cours des prochaines semaines, avec en ligne de mire les niveaux de soutien clés de 1,1100 et 1,1000. Les statistiques montrent que l’EUR/USD a déjà perdu plus de 7 % par rapport à son sommet annuel, et tout nouvel élargissement de l’écart de rendement France-Allemagne devrait probablement accélérer cette tendance. Les opérateurs sur dérivés peuvent recourir à des options de vente (puts) ou à des contrats directionnels vendeurs afin de capter ce momentum baissier.

Nous devons surveiller de près l’écart de rendement à 10 ans entre la France et l’Allemagne, qui a récemment franchi le seuil critique de 150 points de base. Les données historiques de la crise de la dette européenne de 2011-2012 montrent que lorsque les écarts franchissent ce niveau, la volatilité des devises augmente généralement de plus de 15 %. Si cette prime de risque s’élargit davantage, nous nous attendons à une baisse de l’EUR/USD d’environ 0,4 % pour chaque élargissement additionnel de 10 points de base.

Gestion du risque et implications de politique

Les données récentes sur la dette souveraine indiquent que la dette publique de la France a dépassé 3,2 T€, ce qui représente près de 112 % de son PIB. Comme les banques européennes détiennent d’importants montants de cette dette souveraine, nous recommandons de couvrir l’exposition aux titres bancaires européens et aux indices financiers. L’utilisation d’options sur indices peut contribuer à protéger les portefeuilles contre des ventes massives soudaines, alimentées par des facteurs politiques, touchant les actifs financiers français et italiens.

Nous devrions également ajuster nos positions sur les contrats à terme de taux d’intérêt de la zone euro, étant donné que le marché a déjà réduit ses attentes de hausses de taux de la Banque centrale européenne. Même si l’inflation de la zone euro est récemment remontée à 3,8 %, la menace de fragmentation financière limite fortement la capacité de la banque centrale à resserrer davantage sa politique. La négociation de dérivés de taux à court terme nous permet de nous positionner en vue d’une trajectoire de politique monétaire beaucoup plus prudente dans les mois à venir.

Enfin, nous devons guetter des signes de contagion dans d’autres pays fortement endettés, en particulier l’Italie, où les écarts de rendement par rapport à l’Allemagne se sont élargis vers 130 points de base. Cet élargissement des écarts transforme un problème budgétaire français localisé en risque systémique pour l’ensemble de la zone euro. Pour gérer ce risque, nous pouvons mettre en place des stratégies de valeur relative, en vendant l’euro à découvert contre des devises refuges plus solides comme le dollar américain.

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