La confirmation officielle a indiqué que les États-Unis avaient appuyé l’intervention du Japon visant à renforcer le yen, la première action coordonnée de ce type depuis de nombreuses années. Des responsables ont laissé entendre que d’autres opérations demeurent possibles, même si toute répétition serait soumise à des contraintes liées aux règles du FMI, et le mouvement de jeudi a été estimé comme la plus importante intervention sur une seule séance jamais enregistrée. Le rapport a également précisé que si le Japon intervenait de nouveau au cours des prochains jours, le ministère des Finances aurait, dans les faits, épuisé ses options jusqu’en novembre afin de conserver ce statut.
Sur le plan de la valorisation, le yen a été décrit comme fortement sous-évalué selon la parité de pouvoir d’achat de l’OCDE, et il est actuellement sous-évalué de plus de 60 % face au dollar américain. À titre de comparaison, l’euro serait sous-évalué d’environ 29 %. La note a évoqué les bons du Trésor américain (UST) et les obligations d’État japonaises (JGB) comme faisant partie du mécanisme de transmission, avec l’idée que le Japon pourrait vendre des UST ou recourir à la facilité de prise en pension (repo) de la Réserve fédérale en nantissant des UST en échange de liquidités afin d’obtenir des dollars pour intervenir.
Valorisation du yen et impact des interventions de marché
Nous devons reconnaître que le yen japonais demeure fondamentalement bon marché, s’échangeant à des niveaux historiquement sous-évalués de plus de 40 % face au dollar américain selon une approche en parité de pouvoir d’achat. Malgré les fluctuations récentes, la menace d’une intervention conjointe sur les devises par les États-Unis et le Japon est en train de modifier la façon dont nous évaluons les options et les contrats à terme sur le marché des changes. Les traders de produits dérivés devraient se préparer à des pics de volatilité soudains et de grande amplitude, plutôt que de miser sur une tendance lisse et prévisible.
Stratégie de négociation dans un environnement JPY volatil
Nous recommandons aux traders d’acheter des options d’achat (calls) JPY hors du cours (out-of-the-money) à très courte échéance afin de se couvrir contre des rallyes brusques pilotés par les autorités. Étant donné que la Banque du Japon a maintenu une posture plus restrictive après avoir relevé son taux directeur à 0,25 %, le carry trade n’est plus un pari « aller simple » sans danger. Miser sur des stratégies de volatilité comme les straddles peut nous aider à capter ces mouvements abrupts sans avoir à deviner le moment exact de la prochaine intervention.
Nous devons aussi surveiller de près le marché des bons du Trésor américain, car un recours potentiel du Japon à la facilité repo de la Fed limite la pression de vente directe sur les obligations américaines. Le suivi des données du « foreign repo pool » de la Fed, dont le niveau a souvent fluctué autour de 350 G$ US, nous donnera des indices précoces sur les changements de liquidité. Si ces soldes chutent rapidement, cela suggère que le ministère des Finances se prépare activement à échanger du collatéral contre des liquidités afin de soutenir le yen.
Avec des contraintes de politique limitant la fréquence à laquelle le Japon peut intervenir sur le marché d’ici la fin de l’année, la fenêtre pour ces interventions est très restreinte. Nous conseillons de réduire l’effet de levier sur les positions courtes non couvertes (naked) en JPY au cours des prochaines semaines afin d’éviter de se faire piéger par des « trous de liquidité » soudains. Protéger le capital au moyen d’options structurées plutôt que par des transactions au comptant sera notre approche la plus sûre dans cet environnement à enjeux élevés.
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