La politique monétaire américaine est généralement présentée comme une gestion de la demande globale : un resserrement via des taux d’intérêt plus élevés pour freiner l’inflation, et un assouplissement via des taux plus bas pour soutenir la croissance. La demande globale est décrite comme la somme des dépenses des ménages, des entreprises, de l’État et des exportations nettes, la Réserve fédérale influençant ces composantes de façon indirecte par les taux d’intérêt et les conditions de crédit plutôt que par des contrôles directs. Le mécanisme de transmission est largement du côté de la demande, tandis que toute réaction du côté de l’offre est présentée comme un effet secondaire lié à l’évolution des attentes quant à la demande future.
Le texte soutient que l’enjeu actuel est une inflation alimentée au moins en partie — possiblement en grande partie — par des chocs d’offre liés à la guerre avec l’Iran, qui a perturbé les approvisionnements en énergie et en engrais. Puisque la hausse des prix devrait déjà refroidir l’activité, une suppression additionnelle de la demande via un resserrement monétaire pourrait s’avérer trop restrictive. On affirme que la Fed priorise l’inflation, mais qu’elle s’est abstenue de nouvelles hausses de taux à sa plus récente réunion, ce qui implique qu’elle juge la baisse de l’offre globale comme centrale et que l’inflation pourrait soit s’estomper après un choc initial, soit persister via une spirale salaires-prix. Cela relance le débat « transitoire versus durable » associé au président Powell, sous qui la Fed a été critiquée pour avoir maintenu trop longtemps l’hypothèse du transitoire; la même critique est présentée comme un risque sous le président Warsh.
Relance du débat sur l’inflation transitoire
Nous voyons le président Warsh répéter le pari de l’inflation transitoire en maintenant les taux d’intérêt inchangés malgré des pressions croissantes du côté de l’offre. Les récentes escalades géopolitiques ont ramené le Brent près du seuil de 90 $ US le baril, ce qui menace de se transmettre directement aux prix à la consommation de base. Les négociateurs de produits dérivés doivent reconnaître que la Fed privilégie la croissance économique plutôt que d’écraser de façon préventive cette inflation alimentée par l’offre.
Comme la Fed marque une pause dans les hausses de taux, les contrats à terme sur le SOFR (Secured Overnight Financing Rate) à court terme sous-estiment probablement le risque d’un pivot hawkish soudain. Nous recommandons de se positionner pour des rendements plus élevés au moyen de swaps de taux d’intérêt dans la fourchette 2 ans à 5 ans, ou d’acheter des swaptions payeuses hors du cours. Les données historiques des chocs énergétiques passés montrent que lorsque la Fed accuse un retard face aux pressions du côté de l’offre, l’ajustement éventuel des taux est beaucoup plus abrupt que ce que le marché anticipe.
Positionnement des marchés et risques de stagflation
Les taux d’inflation implicites (breakevens) se négocient actuellement à des niveaux trop bas par rapport à la hausse persistante des coûts mondiaux de l’énergie et des produits agricoles. Les négociateurs de produits dérivés devraient prendre une position acheteuse sur des options de TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) ou sur des swaps d’indice des prix à la consommation (IPC/CPI) afin de profiter de la hausse des attentes d’inflation. De plus, des options d’achat sur les commodités énergétiques et les contrats à terme sur les engrais offrent un profil risque-rendement asymétrique intéressant tant que les chaînes d’approvisionnement demeurent fragilisées.
Avec des risques de stagflation qui montent discrètement, les marchés boursiers demeurent très vulnérables à une compression soudaine des marges des entreprises. Nous suggérons d’acheter des écarts de vente défensifs (put spreads) sur le S&P 500, tandis que des stratégies longues en volatilité comme des straddles sur les grands indices paraissent attrayantes. Ce positionnement protège les portefeuilles si une spirale salaires-prix force le président Warsh à abandonner son approche attentiste.
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