Reuters a rapporté que la BCE envisage une hausse des réserves obligatoires minimales (Minimum Reserve Requirement, MRR), possiblement à l’automne, ce qui ferait basculer une plus grande part des réserves bancaires dans une « poche » non rémunérée. Cela contraste avec les fonds placés à la facilité de dépôt, qui rapportent actuellement 2,25 %. ING estime que le doublement du MRR réduirait les pertes de la BCE de près de 4 G€ par année, avec des économies plus importantes si les taux directeurs montent. Avec une liquidité excédentaire de 2,2 T€, la réduction ponctuelle implicite de 174 G€ des réserves excédentaires peut sembler modeste, mais elle pourrait rapprocher les conditions d’une zone où les taux de financement deviennent plus réactifs; la tarification de marché l’a reflété alors que les écarts Euribor/OIS se sont légèrement élargis après les manchettes.
L’impact sur la liquidité serait inégal au sein de l’Eurosystème. L’Italie, l’Espagne et le Portugal détiennent une liquidité excédentaire d’environ 3 à 6 fois leur MRR, tandis que la France et l’Allemagne tournent plutôt autour de 15 fois, ce qui implique un resserrement plus marqué dans certaines juridictions. La distribution est aussi biaisée selon les banques : certaines institutions qui détiennent la liquidité excédentaire ne sont pas celles qui portent les dépôts servant à calculer le MRR, tandis que les plus petites banques, avec des bases de dépôts disproportionnellement élevées, feraient face à des exigences accrues. La trajectoire plus large de la politique demeure un basculement vers moins de réserves excédentaires, une plus grande dépendance aux opérations de liquidité de la BCE et des taux de financement à court terme qui dérivent plus près du MRO, soutenus par des opérations à long terme et un portefeuille obligataire réduit.
Virage de politique de la BCE et implications pour la liquidité
Nous surveillons des informations voulant que la Banque centrale européenne puisse relever le niveau de réserves que les banques doivent détenir, possiblement dès cet automne. Cette mesure ne verserait pas d’intérêt aux banques, resserrant de facto les conditions financières et réduisant la liquidité excédentaire dans le système. Même si la baisse totale paraît faible au regard des 2,2 T€ de liquidité excédentaire, elle envoie un signal clair quant à la direction prise par la BCE.
Ce virage laisse penser qu’il faut s’attendre à une hausse des coûts de financement à court terme dans les prochains mois. L’écart entre l’Euribor 3 mois et le taux au jour le jour €STR, un indicateur clé des tensions dans le système bancaire, s’est déjà creusé à 14 points de base contre 10 points de base au dernier trimestre. Nous croyons que les positions sur dérivés devraient être ajustées afin de profiter d’un élargissement additionnel de cet écart, à mesure que la liquidité se raréfie.
Impact de marché, précédent et stratégie de négociation
Historiquement, nous avons déjà vu une dynamique similaire, notamment lors du remboursement accéléré des prêts à long terme de la BCE (TLTRO) en 2023, qui a drainé la liquidité et poussé les taux du marché monétaire à la hausse. Durant cette période, l’écart Euribor-€STR a doublé en quelques mois, offrant un précédent clair de ce à quoi on pourrait s’attendre aujourd’hui. Cette expérience suggère que même un retrait modeste de liquidité peut avoir un impact disproportionné sur les principaux taux de financement.
L’effet ne sera pas uniforme, ce qui crée des occasions de transactions en valeur relative. Nous notons que les banques en Italie et en Espagne détiennent beaucoup moins de liquidité excédentaire par rapport à leurs exigences de réserves que celles en Allemagne et en France. On peut donc anticiper une pression de financement plus forte sur ces systèmes bancaires périphériques, un point de vue appuyé par des données récentes montrant une hausse de 3 % de leur recours aux facilités de prêt marginal de la BCE au cours du dernier mois.
Dans les prochaines semaines, il faudrait se positionner pour ce virage en se concentrant sur des dérivés de taux d’intérêt arrivant à échéance à la fin de 2026 et au début de 2027. Cela implique de mettre en place des opérations qui bénéficient d’un fixing Euribor plus élevé, notamment en payant le taux fixe sur des swaps de taux d’intérêt ou en achetant des contrats à terme Euribor du quatrième trimestre. Ces positions misent sur l’idée que le marché sous-évalue actuellement l’impact du mouvement de la BCE vers un environnement de liquidité moins abondante.
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