Reuters informó que el BCE está sopesando un aumento del Requerimiento Mínimo de Reservas (MRR), potencialmente en otoño, lo que trasladaría una mayor parte de las reservas bancarias a un tramo no remunerado. Esto contrasta con los fondos colocados en la facilidad de depósito, que actualmente paga 2.25%. ING estima que duplicar el MRR recortaría las pérdidas del BCE en casi €4,000 millones al año, con ahorros mayores si suben las tasas de política. Con la liquidez excedente en €2.2 billones, la reducción implícita única de €174,000 millones en reservas excedentes puede parecer modesta, pero podría acercar las condiciones a una zona en la que las tasas de fondeo se vuelven más reactivas; el precio de mercado lo reflejó, ya que los diferenciales Euribor/OIS repuntaron ligeramente tras los titulares.
El impacto sobre la liquidez sería desigual en el Eurosistema. Italia, España y Portugal mantienen liquidez excedente de alrededor de 3 a 6 veces su MRR, mientras que Francia y Alemania están más cerca de 15 veces, lo que implica un ajuste más apretado en algunas jurisdicciones. La distribución también está sesgada por banco: algunas instituciones que mantienen liquidez excedente no son las mismas que cargan con los depósitos utilizados para calcular el MRR, mientras que los bancos más pequeños con bases de depósitos desproporcionadamente grandes enfrentarían mayores requerimientos. La trayectoria más amplia de política sigue siendo un giro hacia menores reservas excedentes, mayor dependencia de las operaciones de liquidez del BCE y tasas de fondeo de corto plazo derivando más cerca de la MRO, apoyado por operaciones de largo plazo y un portafolio de bonos más reducido.
Cambio de política del BCE e implicaciones de liquidez
Estamos siguiendo los reportes de que el Banco Central Europeo podría elevar la cantidad de reservas que los bancos deben mantener, potencialmente este otoño. Este movimiento no pagaría intereses a los bancos, endureciendo de facto las condiciones financieras y reduciendo la liquidez excedente del sistema. Si bien la reducción total parece pequeña frente a los €2.2 billones de liquidez excedente, señala una dirección clara del BCE.
Este giro sugiere que deberíamos esperar mayores costos de fondeo de corto plazo en los próximos meses. La brecha entre el Euribor a 3 meses y la tasa overnight €STR, una métrica clave de estrés del sistema bancario, ya se ha ampliado a 14 puntos base desde 10 puntos base en el último trimestre. Creemos que las posiciones en derivados deberían ajustarse para beneficiarse de un mayor ensanchamiento de este diferencial a medida que la liquidez se vuelva más escasa.
Impacto de mercado, precedente y estrategia de trading
Históricamente, ya lo hemos visto, por ejemplo durante el repago acelerado de los préstamos de largo plazo del BCE (TLTRO) en 2023, que drenó liquidez y empujó al alza las tasas del mercado monetario. Ese periodo vio cómo el diferencial Euribor-€STR se duplicó en cuestión de meses, aportando un precedente claro de lo que podríamos esperar ahora. Ese desempeño pasado indica que incluso una retirada modesta de liquidez puede tener un impacto desproporcionado en las tasas clave de fondeo.
El impacto no será uniforme, creando oportunidades para operaciones de valor relativo. Observamos que los bancos en Italia y España mantienen mucha menos liquidez excedente en relación con sus requerimientos de reservas que los de Alemania y Francia. Por lo tanto, podemos esperar mayor presión de fondeo en estos sistemas bancarios periféricos, una visión respaldada por datos recientes que muestran un aumento de 3% en el uso de las facilidades marginales de préstamo del BCE durante el último mes.
En las próximas semanas, deberíamos posicionarnos para este giro enfocándonos en derivados de tasas de interés con vencimiento a fines de 2026 y comienzos de 2027. Esto implica estructurar operaciones que se beneficien de un fixing de Euribor más alto, como pagar fijo en swaps de tasas de interés o comprar contratos de futuros de Euribor del cuarto trimestre. Estas posiciones anticipan que el mercado actualmente está subestimando el impacto del movimiento del BCE hacia un entorno de liquidez menos abundante.
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