China exportó un récord de 162 millones de onzas de plata el año pasado mientras que casi no importó nada, ya que una cuña fiscal mantiene los precios de Shanghái por encima de Londres y Nueva York sin atraer lingotes hacia el este. La plata cotizaba a US$66,10 la onza el 9 de septiembre, un alza de 4% en el último mes y una baja de 7,3% en lo que va del año; además, está cerca de 46% por debajo del máximo intradiario de US$121,58 marcado el 29 de enero. Al cierre de agosto, la referencia occidental era de US$66,44, frente a US$75,16 en la Shanghai Gold Exchange, una prima de US$8,72 por onza; los precios domésticos de India están condicionados por un arancel de importación de 15%. En China, importar lingotes refinados para venta doméstica enfrenta 13% de IVA, mientras que importar concentrado y reexportar barras refinadas puede evitar ese cargo, sosteniendo una prima que se describió como 13,12% aunque se mantiene por debajo de un umbral de importación “todo incluido” estimado de 15% a 20% una vez que se agregan licencias, flete y seguro.
Los flujos y las existencias explican mejor la paradoja. Las importaciones oficiales de lingotes se redujeron a la mitad en 2025 hasta 8 Moz, pero las importaciones ajustadas “genuinas” cayeron 2% a 7,6 Moz, frente a exportaciones de 162 Moz, o aproximadamente uno a veinte. Las tenencias combinadas de la Shanghai Gold Exchange y la SHFE disminuyeron 37,3 Moz durante 2025 hasta 47,1 Moz, un mínimo de diez años, con las salidas citadas como un factor. India se endureció por separado: los aranceles subieron de 6% a 15% el 13 de mayo y las barras de 99%+ quedaron restringidas el 17 de mayo, tras lo cual las importaciones de mayo fueron de 46,8 toneladas frente a 534,3 toneladas un año antes, una caída de 91,2% (15,67 Moz). Agosto registró 89,81 toneladas vía la India International Bullion Exchange frente a unas 400 toneladas de licencias aprobadas, mientras que las importaciones acumuladas del año corrían 16% por debajo del año pasado; una brecha cambiaria de 14,51% se comparó con un piso fiscal compuesto de 18,45%, y se citó a mediados de agosto una prima doméstica de alrededor de US$4 por onza.
Volatilidad en derivados de plata y riesgos de arbitraje
En las próximas semanas se abre una ventana de alta volatilidad para los derivados de plata, especialmente con la decisión de tasas de la Reserva Federal prevista para el 16 de septiembre. El metal se ha estabilizado recientemente cerca de US$66,10, pero los próximos datos de inflación al consumidor probablemente detonarán fluctuaciones pronunciadas de corto plazo. Sugerimos que los operadores utilicen straddles de opciones de vencimiento cercano para capturar estos movimientos de precio impulsados por el entorno macro sin tomar una apuesta direccional demasiado pronto.
Recomendamos enfáticamente evitar intentar arbitrar la enorme prima de US$8,72 en Shanghái yendo largo en Londres y corto en China. Esta brecha de precios se mantiene abierta por la estricta estructura impositiva de importación de 13% en China, más que por un simple rezago logístico. Dado que los costos de importación pueden llegar hasta 20% por encima de los precios spot globales, esta prima tiende a autopreservarse y no puede “cerrarse” fácilmente vía operaciones.
Estrechez física y posicionamiento estratégico con opciones
En su lugar, deberíamos concentrarnos en el drenaje sostenido de metal físico, ya que las tenencias combinadas en las bolsas de Shanghái se han desplomado a un mínimo de diez años. Esta oferta doméstica ajustada, junto con la demanda diferida de India por licencias de importación restringidas, implica que se están acumulando silenciosamente cuellos de botella en la entrega física. Recomendamos comprar opciones call de vencimientos más largos para posicionarse ante posibles episodios de escasez localizada de oferta más adelante este año.
Los datos del mundo real respaldan esta visión de estrechez, con la oferta global de plata encaminándose a su quinto año consecutivo de déficit estructural. Este faltante continuo está impulsado en gran medida por la demanda industrial, particularmente de energías verdes y de la fabricación de paneles solares, que se ha expandido con rapidez durante el último año. Aprovechar cualquier caída de precio posterior a la Fed para establecer bull call spreads de largo plazo nos permitirá apalancar estos sólidos fundamentos físicos de forma prudente.
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