Estados Unidos intervino para respaldar al yen japonés pero, en lugar de comprar yenes con dólares, el Tesoro utilizó euros para evitar debilitar al dólar y limitar la presión sobre el mercado de bonos del Tesoro estadounidense. El Financial Times informó que la operación tomó por sorpresa al Banco Central Europeo, al que solo se informó después de la medida. La estructura importó porque el respaldo convencional del yen puede obligar a Japón a conseguir dólares vendiendo Treasuries, lo que empuja los precios a la baja y los rendimientos al alza, en un momento en que EE. UU. ya gasta más de US$1 billón al año en pagos de intereses.
Japón ha estado interviniendo durante meses, con reservas de divisas que cayeron en US$75,6 mil millones en mayo; Bloomberg señaló que esto, en términos generales, coincidió con el apoyo al yen de ese mes, mientras que los datos de custodia de la Fed apuntaron a la liquidación de tenencias japonesas de Treasuries. Para reducir la necesidad de ventas directas de Treasuries, funcionarios japoneses dijeron que las futuras operaciones utilizarían la facilidad FIMA (Foreign and International Monetary Authorities) de la Reserva Federal, creada en marzo de 2020, que presta dólares contra colateral de Treasuries por hasta siete días, con posibles renovaciones. El artículo vinculó estos pasos con la diversificación de reservas, incluida la compra de oro por parte de bancos centrales, como respuesta a las limitaciones para usar Treasuries en operaciones cambiarias a gran escala.
Estrés del mercado de bonos de EE. UU. y estrategias de volatilidad
Debemos reconocer que la inusual estrategia de intervención del Tesoro señala un estrés subyacente severo en el mercado de bonos de EE. UU. Con la deuda nacional de EE. UU. rondando ahora los US$35 billones y los pagos netos anuales de intereses superando los US$1 billón, el gobierno no puede permitirse rendimientos de largo plazo más altos. Como operadores de derivados, deberíamos prepararnos para una mayor volatilidad en el tramo largo de la curva de rendimientos utilizando opciones sobre futuros de Treasuries para cubrirnos ante repuntes súbitos de tasas.
La decisión de vender euros en lugar de dólares para apuntalar al yen muestra un frágil acto de equilibrio que podemos aprovechar. Esperamos que el euro enfrente presión bajista, lo que hace que las opciones put de corto plazo sobre EUR/USD sean muy atractivas en las próximas semanas. Mientras tanto, dado que el uso por parte de Japón de la facilidad repo FIMA solo retrasa temporalmente las liquidaciones de Treasuries, la volatilidad de USD/JPY necesariamente aumentará, favoreciendo estrategias de straddle largo.
Diversificación de reservas y posicionamiento en la curva de rendimientos
A medida que los bancos centrales globales se dan cuenta de que la liquidez del dólar ya no es incondicional, el giro hacia reservas alternativas se acelerará. Las estadísticas muestran que los bancos centrales compraron más de 1.000 toneladas de oro al año en los últimos años, una tendencia que solo gana tracción a medida que se intensifica la diversificación de reservas. Recomendamos establecer posiciones largas en opciones call sobre oro para capturar el impulso de este cambio estructural.
Históricamente, cuando se desalienta a los aliados extranjeros a vender Treasuries de forma directa, el techo artificial sobre los rendimientos eventualmente cede ante las fuerzas del mercado. Con las tenencias oficiales extranjeras de deuda de EE. UU. disminuyendo de manera sostenida, los inversionistas privados exigirán una prima mayor para absorber la enorme oferta de nueva emisión de Treasuries. Deberíamos posicionarnos para un empinamiento de la curva de rendimientos comprando opciones put sobre ETFs de Treasuries de larga duración.
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