Las presentaciones del trimestre de junio de siete grandes BDC cotizadas cuantifican el potencial alcista de tasas base más altas: un movimiento de 100 puntos base eleva el ingreso anualizado por intereses y dividendos en US$677.1 millones y la utilidad neta en US$367.2 millones, liderado por Ares Capital (ARCC) con US$212 millones y US$94 millones, respectivamente. El FOMC se reúne el 15 y 16 de septiembre, tras haber mantenido el rango objetivo en 3.50%-3.75% desde diciembre de 2025; la decisión de julio fue 9-3, mientras que las nóminas de agosto llegaron a 162K frente a un consenso de 56K. La asignación de precios del mercado ubicó la probabilidad de un alza el 16 de septiembre en 63.6%, y la curva implica 66.9 pb de ajuste en 12 meses, llevando el punto medio implícito a 4.29% para julio de 2027 desde una tasa efectiva de 3.63% actualmente; SOFR está en 3.65%. Con base en esas revelaciones, el grupo sumaría aproximadamente US$246 millones de utilidad neta anual, y solo septiembre valdría cerca de US$108 millones en términos ponderados por probabilidad.
La misma repricing golpea a los prestatarios, donde el estrés ya es visible en el interés payment-in-kind (PIK): 14.5% del ingreso por inversiones del trimestre de junio de FS KKR Capital (FSK) y 5.5% para Morgan Stanley Direct Lending (MSDL), mientras que ninguna de las siete reportó una proporción menor que hace un año. La Fed de Boston situó el PIK cerca del 10% a inicios de 2026 frente a alrededor de 6% a inicios de 2022. El deterioro crediticio también se sigue a través de los no devengados (non-accruals): ARCC reportó 2.4% de las inversiones a costo amortizado y 1.4% a valor razonable, desde 1.8% y 1.2% al cierre de diciembre. El riesgo de refinanciamiento subyace al cálculo de cupones, con 4,207 posiciones de deuda y US$73.9 mil millones de principal, menos de US$1 mil millones con vencimiento hasta fin de año pero US$15.1 mil millones en 2028; 30.2% del portafolio vence hasta fin de 2028, desde 45% en Golub Capital BDC (GBDC) hasta 15.2% en ARCC. El próximo punto de inflexión de política es el IPC de agosto el 11 de septiembre, ya que el gobernador Christopher Waller ha vinculado su voto a ese dato.
Oportunidades de corto plazo por alzas de tasas
Debemos enfocarnos en la publicación del IPC de agosto el 11 de septiembre, que funciona como el detonante final antes de la reunión del FOMC del 16 de septiembre. Una lectura de inflación elevada consolidará un alza de tasas, impulsando de inmediato el rendimiento de los portafolios de préstamos a tasa flotante. Podemos aprovechar este momentum de corto plazo comprando opciones call sobre BDC como Blackstone Secured Lending, que se benefician al instante de mayores tasas base debido a sus pasivos a tasa fija.
Riesgos por deterioro crediticio subyacente y refinanciamiento
Sin embargo, este impulso inicial de utilidades es un espejismo que enmascara un severo deterioro crediticio subyacente. Con los préstamos PIK del sector ya cerca de 10%—desde 6% en 2022—los prestatarios están capitalizando cada vez más sus intereses en lugar de pagarlos en efectivo. Deberíamos migrar hacia opciones put de largo plazo en BDC con alta exposición para capturar ganancias cuando estos pagos diferidos inevitablemente se conviertan en incumplimientos directos.
El ajuste definitivo ocurrirá cuando los prestatarios enfrenten el próximo muro de refinanciamiento, donde miles de millones en deuda privada deberán renovarse a tasas mucho más altas. Por ejemplo, Golub Capital tiene aproximadamente 45% de sus posiciones de deuda venciendo para 2028, frente a solo 15.2% en Ares Capital. Deberíamos comprar opciones put de vencimiento largo en estas BDC con un perfil de vencimientos más cargado hacia el corto/medio plazo, ya que los sponsors tendrán dificultades para encontrar nuevos prestamistas para compañías que han estado capitalizando intereses durante años.
Los traders también deben mirar más allá de los non-accruals a valor razonable reportados, que mejoran artificialmente a medida que los préstamos malos se ajustan a la baja y se reducen como porcentaje del portafolio. Necesitamos monitorear las métricas a costo amortizado en las presentaciones del tercer trimestre de noviembre para identificar la verdadera magnitud de la migración crediticia. Comprar spreads bajistas sobre acciones en BDC vulnerables antes de que se publiquen esos reportes nos posicionará para capturar la caída cuando finalmente se corrija el rezago contable.
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