El Tesoro de EE. UU. dijo que duplicará las recompras en el tramo largo de US$2.000 millones a US$4.000 millones por operación de septiembre a noviembre, financiando las recompras de bonos a 30 años mediante la emisión de letras de corto plazo o usando su saldo de caja de alrededor de US$950.000 millones. La medida equivale a un canje de vencimientos más que a creación de dinero, ya que la Reserva Federal controla la emisión de reservas. La demanda por deuda estadounidense se mantiene, con inversores extranjeros comprando un neto de US$207.100 millones de valores de largo plazo en junio, pero el apetito se ha desplazado desde los plazos a 30 años hacia las letras. De la deuda nacional de aproximadamente US$40 billones, alrededor de US$7,8 billones están en cuentas fiduciarias del gobierno y US$4,5 billones en la Fed, mientras que 46% está en manos de tenedores privados en EE. UU.; China posee 1,8% y Japón 3%.
Los mercados inicialmente marcaron los rendimientos a la baja tras el anuncio, con el Treasury a 30 años cayendo de 5,26% a 5,18% y el de 10 años de 4,68% a 4,63%. El dólar se debilitó a medida que el índice dólar de Bloomberg llegó a bajar hasta 0,8%; el DXY estaba en 98,8, mientras el oro subió más de 3% y los futuros de diciembre alcanzaron US$4.557,60/oz. Las acciones casi no cambiaron, con el S&P 500 subiendo 0,2% y el Nasdaq 0,16%, pero dos días después los rendimientos regresaron a 5,2224% y 4,6723% mientras el Dow caía más de 700 puntos, el S&P 500 bajaba 0,87% y el Nasdaq retrocedía 1%; una subasta a 20 años se adjudicó a la segunda mayor tasa desde su creación. La escala sigue siendo pequeña frente al stock de US$40 billones, e incluso agotando el saldo de caja el desplazamiento sería de alrededor de 2%, mientras la inflación es 3,4% frente a una meta de 2% y tres presidentes regionales de la Fed votaron por subir tasas en julio; la próxima reunión de la Fed está prevista para el 16 de septiembre.
Riesgos estructurales en el mercado de deuda y divisas
Estamos ante una configuración sumamente delicada en los mercados de bonos y divisas de cara a septiembre. La medida del Tesoro de duplicar sus recompras en el tramo largo a US$4.000 millones por operación solo ha enmascarado temporalmente la debilidad estructural del bono a treinta años. Los operadores de derivados no deben confundir este canje de vencimientos con una verdadera restauración de la confianza de largo plazo en el dólar.
Al intercambiar deuda a treinta años por letras de corto plazo, el gobierno está incrementando de forma marcada su riesgo de refinanciamiento en un entorno de tasas de interés altamente volátil. Los datos históricos muestran que, cuando se acorta el vencimiento promedio de la deuda pública, el gasto federal por intereses se vuelve extremadamente sensible a alzas súbitas de los rendimientos. Debemos prepararnos para una mayor volatilidad en los futuros de tasas de corto plazo y en las opciones sobre SOFR a medida que se acerquen estos refinanciamientos.
La reacción inicial del mercado—presionando a la baja el índice dólar y llevando los futuros del oro hacia máximos históricos cerca de US$4.550—revela exactamente hacia dónde se está trasladando la presión. Si los pasos de política se usan para suprimir artificialmente los rendimientos de largo plazo, el mercado forzará el ajuste a través del tipo de cambio. Recomendamos usar opciones de divisas para posicionarse a un dólar más débil, mientras se utilizan calls sobre oro para cubrirse contra esta dilución monetaria en curso.
Estrategia de trading e incertidumbre de política
Con el presidente de la Fed, Kevin Warsh, hablando este viernes en Jackson Hole, debemos estar atentos a cualquier señal de fricción entre la política fiscal y el banco central. Aunque el tema oficial del simposio se enfoca en innovación financiera, cualquier comentario inesperado sobre el balance detonará liquidaciones masivas antes de la reunión de la Fed del 16 de septiembre. Los traders deberían priorizar opciones de vencimiento corto para capturar estos movimientos inmediatos sin quedar atrapados en supuestos direccionales de largo plazo.
A pesar de las ansiedades estructurales, los inversores privados domésticos y las cuentas del gobierno aún compran y mantienen más de 75% de la deuda nacional, lo que implica que la amenaza inmediata es un apretón de liquidez interno más que una venta desde el exterior. Sin embargo, a medida que el Tesoro reduzca su colchón de caja de US$950.000 millones, cualquier agotamiento de estos fondos finalmente forzará la mano de la Fed. Sugerimos operar de cerca el spread entre opciones sobre Treasuries a 2 años y a 10 años, ya que un empinamiento súbito de la curva de rendimientos dictará la próxima gran tendencia en los índices accionarios.
En las próximas semanas, debemos priorizar la ejecución de corto plazo por encima de la convicción macroeconómica de largo plazo. El tira y afloja entre las intervenciones del Tesoro y las metas de inflación de la Fed implica que los niveles técnicos de soporte pueden desvanecerse en una sola tarde. Mantenga tamaños de posición disciplinados y considere usar estrategias de volatilidad como straddles sobre los principales índices accionarios para aprovechar estos movimientos rápidos impulsados por la política.
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