La política monetaria de Estados Unidos suele plantearse como una gestión de la demanda agregada: una postura más restrictiva mediante tasas de interés más altas para contener la inflación, y una postura más laxa mediante tasas más bajas para apuntalar el crecimiento. La demanda agregada se describe como la suma del gasto de consumidores, empresas, gobierno y exportaciones netas, y la Reserva Federal influye en esos componentes de manera indirecta a través de las tasas de interés y las condiciones crediticias, más que mediante controles directos. El mecanismo de transmisión es en gran medida del lado de la demanda, mientras que cualquier respuesta del lado de la oferta se presenta como un efecto secundario de cambios en las expectativas sobre la demanda futura.
El texto sostiene que el desafío actual es una inflación impulsada al menos en parte —quizá en una proporción importante— por choques de oferta vinculados a la guerra con Irán, que ha interrumpido los suministros de energía y fertilizantes. Con precios más altos ya previstos para enfriar la actividad, una supresión adicional de la demanda a través de una política más restrictiva podría resultar excesiva. Se afirma que la Fed está priorizando la inflación, pero se abstuvo de nuevas alzas de tasas en su última reunión, lo que implicaría una visión de que la reducción de la oferta agregada es central y de que la inflación podría desvanecerse tras un repunte inicial o persistir mediante una espiral salarios-precios. Esto reabre el debate de “transitoria versus persistente” asociado con el presidente Powell, bajo cuyo mandato la Fed fue criticada por sostener la tesis de transitoriedad durante demasiado tiempo; se sugiere que la misma crítica es un riesgo bajo el presidente Warsh.
Reaparición del Debate sobre la Inflación Transitoria
Estamos viendo al presidente Warsh repetir la apuesta por la inflación transitoria al mantener las tasas de interés sin cambios pese a la creciente presión del lado de la oferta. Las recientes escaladas geopolíticas han empujado el precio del Brent de nuevo hacia la zona de los US$90 por barril, amenazando con trasladarse directamente a la inflación subyacente. Los operadores de derivados deben reconocer que la Fed está priorizando el crecimiento económico por encima de aplastar preventivamente esta inflación impulsada por la oferta.
Dado que la Fed está pausando las alzas de tasas, es probable que los futuros de SOFR (Secured Overnight Financing Rate) de corto plazo estén valorando mal el riesgo de un giro hawkish repentino. Recomendamos posicionarse para mayores rendimientos mediante swaps de tasas de interés en el tramo de 2 a 5 años, o comprando swaptions payer fuera del dinero. Los datos históricos de shocks energéticos previos muestran que, cuando la Fed se rezaga frente a presiones del lado de la oferta, la corrección posterior de tasas es mucho más brusca de lo que anticipa el mercado.
Posicionamiento de Mercado y Riesgos de Estanflación
Las tasas breakeven de inflación se negocian actualmente demasiado bajas frente al aumento persistente de los costos globales de energía y agrícolas. Los operadores de derivados deberían tomar posiciones largas en opciones sobre TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) o en swaps de índice de precios al consumidor (CPI) para beneficiarse del alza en las expectativas de inflación. Además, las opciones call sobre commodities energéticos y los futuros de fertilizantes ofrecen un excelente perfil asimétrico de riesgo-retorno a medida que las cadenas de suministro siguen fracturadas.
Con los riesgos de estanflación acumulándose silenciosamente, los mercados accionarios siguen siendo muy vulnerables a un ajuste repentino de los márgenes corporativos. Sugerimos comprar put spreads defensivos sobre el S&P 500, mientras que estrategias de “long volatilidad”, como straddles sobre los principales índices, lucen atractivas. Este posicionamiento protege portafolios si una espiral salarios-precios obliga al presidente Warsh a abandonar su enfoque de esperar y observar.
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