El Gabinete de Japón ha aprobado sus primeras directrices económicas y fiscales bajo la primera ministra Sanae Takaichi, girando hacia un gasto “responsable y proactivo” y alejándose de la consolidación fiscal en el corto plazo. El plan enmarca el próximo año fiscal a partir de abril como el año uno de este enfoque y fija la ambición de alcanzar ¥370 billones en inversión público-privada combinada para el año fiscal 2040 en 17 áreas, con los semiconductores como foco central. También crea una nueva partida presupuestaria a partir del año fiscal 2027 y elimina el objetivo tradicional de superávit primario a un solo año, apuntando en su lugar a reducir de forma sostenida la relación deuda/PIB con el tiempo. Entre las metas figuran un crecimiento real superior al 1% y un crecimiento nominal superior al 3%, mientras que una decisión sobre un posible recorte al impuesto a los alimentos se prevé para inicios de agosto; se reitera que la política monetaria es responsabilidad del Banco de Japón (BoJ).
En cuanto a flujos, las aseguradoras japonesas compraron en junio la mayor cantidad de JGBs superlargos en tres años, lo que apunta a una demanda más firme a medida que los rendimientos se volvieron más atractivos tras tocar un máximo a mediados de mayo. Las aseguradoras de vida y de no vida adquirieron un neto de ¥630,5 mil millones en JGBs con vencimientos superiores a 10 años, el mayor total mensual desde julio de 2023. Por separado, los inversionistas extranjeros vendieron la mayor cantidad de notas a 2 y 5 años desde diciembre de 2022, ya que la demanda se debilitó después de que el BoJ subiera tasas a mediados de junio y señalara más alzas si la economía lo justifica.
Expansión fiscal y volatilidad cambiaria
A medida que navegamos el cambio de mercado tras las agresivas directrices fiscales de la primera ministra Takaichi, observamos un alejamiento masivo de la austeridad tradicional japonesa. Con Japón apuntando a un enorme gasto público-privado de ¥370 billones para 2040, la expansión fiscal está lista para redefinir la trayectoria del yen. Esperamos que este cambio estructural inyecte una volatilidad significativa en los mercados cambiarios en las próximas semanas.
Las recientes alzas de tasas del Banco de Japón han empujado al alza los rendimientos de corto plazo, mientras que las aseguradoras de vida locales compraron recientemente ¥630,5 mil millones en JGBs superlargos. Este “tira y afloja” entre el aumento de las tasas de política de corto plazo y las fuertes compras domésticas en el tramo ultra largo crea un entorno ideal para opciones sobre la curva de rendimientos. Recomendamos que los operadores de derivados se posicionen para un aplanamiento de la curva mediante opciones sobre futuros de JGBs, dado que la demanda institucional doméstica actúa como ancla del extremo largo.
Oportunidades en derivados y riesgos en renta fija
Históricamente, cuando el BoJ endurece la política monetaria al tiempo que hay un elevado gasto fiscal, el USD/JPY puede registrar oscilaciones bruscas, de 5% a 8%, a lo largo de varias semanas. Para aprovecharlo, debemos considerar la compra de opciones put sobre USD/JPY para cubrirnos ante una repatriación súbita de capital japonés. Alternativamente, dado que la volatilidad implícita en las opciones de USD/JPY de corto plazo históricamente subestima estos cambios de política, las estrategias largas de straddle resultan muy atractivas en este momento.
Con el gobierno listo para decidir sobre un posible recorte al impuesto a los alimentos a inicios de agosto, es probable que las expectativas de inflación del consumidor a corto plazo fluctúen. También debemos monitorear la fuerte venta de JGBs a 2 y 5 años por parte de inversionistas extranjeros, que recientemente reflejó niveles de capitulación similares a los observados a fines de 2022. Este éxodo de capital extranjero de la deuda de corto plazo sugiere que debemos mantener una postura bajista en derivados japoneses de renta fija de corta duración.
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