Los estrategas del National Bank of Canada esperan que la primera decisión de tipos de Kevin Warsh como presidente del FOMC el miércoles aclare cómo dirigirá la Reserva Federal el sucesor de Jerome Powell, con la comunicación y la función de reacción como elementos centrales del giro. Warsh ha dicho que la inflación sigue siendo demasiado alta, al tiempo que ha cuestionado si el PCE sin alimentación y energía es el mejor proxy de las presiones subyacentes; ha defendido promedios “recortados” y ha señalado que estos han mostrado recientemente una tendencia “bastante favorable”. La lectura del banco es que, aunque los datos actuales de precios todavía no sean compatibles con una relajación, Warsh podría enmarcar las perspectivas de inflación de una forma más relajada.
Los estrategas también apuntan a un reequilibrio del énfasis del mandato de la Fed. Warsh ha criticado la percibida “deriva de misión” hacia temas sociales, políticos y climáticos y, aunque en su audiencia de confirmación ratificó el compromiso con el máximo empleo, el debate se inclinó hacia la estabilidad de precios. Además, ha atribuido los errores de política tras la COVID al ‘forward guidance’, argumentando que la publicación frecuente de proyecciones económicas, de inflación y de tipos puede encorsetar a los responsables en visiones estáticas y ralentizar la respuesta ante nuevas condiciones; también ha sugerido que los responsables hablan demasiado y que las decisiones deberían tomarse “en la sala”.
Adaptación del mercado al nuevo enfoque de política de la Fed
Con Kevin Warsh ahora al frente de la Fed, debemos adaptarnos a un entorno de política más impredecible. Su primera reunión este pasado miércoles confirmó un giro alejándose de un ‘forward guidance’ claro, lo que significa que el viejo manual de operar las señales de la Fed se ha acabado. Esperamos que la volatilidad del mercado sea estructuralmente más alta en las próximas semanas y meses.
Creemos que estar largos de volatilidad es ahora la operación principal. El índice MOVE, un indicador de la volatilidad del mercado de Treasuries, ya se ha disparado hasta 115 esta semana, frente a niveles en torno a 90 hace solo un mes. Deberíamos estar comprando opciones, como straddles y strangles, sobre futuros de tipos de interés y sobre los principales índices de renta variable para beneficiarnos de oscilaciones de precios mayores, que probablemente se produzcan en torno a las publicaciones de datos macro.
Implicaciones para los tipos, el dólar y la comunicación al mercado
La trayectoria de los tipos de interés parece sesgada al alza. Aunque la inflación general del PCE de mayo fue un 2,6% manejable, el PCE recortado (‘trimmed mean’) que Warsh ha destacado sigue elevado en el 3,1%, lo que le da cobertura para mantener un tono hawkish. Por tanto, nos estamos posicionando para una curva de tipos más plana utilizando futuros sobre SOFR, anticipando que los tipos a corto plazo se mantendrán obstinadamente altos.
Este sesgo de política también es positivo para el dólar estadounidense. El Dollar Index (DXY) ya ha superado 106,50, y vemos más fortaleza por delante a medida que las expectativas de recortes de tipos se recortan con mayor agresividad en EE. UU. que en Europa. Estamos comprando opciones call de corto vencimiento sobre el USD frente al euro y el yen.
Ya no podemos confiar en discursos frecuentes de los responsables de la Fed para guiar nuestras posiciones entre reuniones. Este nuevo estilo de comunicación, en el que la política se decide “en la sala”, incrementa la importancia del comunicado oficial del FOMC y de la rueda de prensa del presidente. Esto recuerda a la era pre-2008, cuando los traders tenían que descifrar los giros de política a partir de cambios sutiles en el lenguaje, en lugar de a partir de una orientación explícita.
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